Per assolvere il proprio mandato, una banca centrale deve capire in che modo la sua azione influisce sul sistema finanziario e sull'economia. La Svizzera è una piccola economia aperta caratterizzata da un quadro politico e istituzionale stabile. Ciò crea un contesto particolare per la politica monetaria. Il nostro strumento principale è il tasso guida BNS. Se necessario, adottiamo parimenti altre misure.

Comprendere il modo in cui la politica monetaria si trasmette all'economia svizzera è importante per la BNS ai fini dell'assolvimento del suo mandato. Variazioni del tasso guida influiscono sulle condizioni monetarie e finanziarie, determinando movimenti dei tassi di interesse a breve e a lungo termine così come dei prezzi degli attivi e del tasso di cambio. Ciò ha un impatto sui consumi e sugli investimenti, nonché sulle importazioni e le esportazioni. Secondo le nostre stime per la Svizzera, sia il tasso decennale che il tasso di cambio aumentano dopo un rialzo del tasso guida. A un anno dall'innalzamento, inflazione e produzione sono entrambe più basse.

In che modo abbiamo attuato la nostra strategia di politica monetaria? Negli anni successivi alla crisi finanziaria globale i tassi di politica monetaria hanno raggiunto livelli molto bassi sia in Svizzera che all'estero e i flussi verso i beni rifugio costituivano una minaccia per la stabilità dei prezzi. Per proteggerla era importante, data la situazione, integrare la politica del tasso di interesse con gli interventi sul mercato dei cambi. Nel 2021, dopo anni di bassa inflazione, questa ha cominciato a salire su scala globale. A livello mondiale, l'offerta era limitata, la domanda era forte e la politica monetaria allentata. La BNS ha affrontato la conseguente pressione inflazionistica combinando rialzi del tasso guida e vendite di valuta estera. Ciò ha impedito la propagazione dell'inflazione e contenuto gli effetti di secondo impatto sui prezzi interni.

Negli ultimi decenni la BNS ha fatto fronte a molte crisi che hanno minacciato la stabilità dei prezzi. Nonostante queste continue sfide ha assolto il suo mandato: assicurare la stabilità dei prezzi a medio termine.

Gentili signore, egregi signori,

l'economia influenza la politica monetaria e la politica monetaria influenza l'economia. In altri termini, la banca centrale reagisce a quanto accade nell'economia e questa, a sua volta, risponde alle decisioni della banca centrale. Per assolvere il proprio mandato, una banca centrale deve capire in che modo la sua azione influisce sul sistema finanziario e sull'economia.

La Svizzera è una piccola economia aperta caratterizzata da un quadro politico e istituzionale stabile. Ciò crea un contesto particolare per la politica monetaria, di cui la nostra strategia tiene conto. Permettetemi di spiegare come. Il nostro strumento principale è il tasso guida BNS. Miriamo a mantenere in prossimità dello stesso i tassi a breve termine sui crediti garantiti del mercato monetario in franchi. Le variazioni dei tassi di interesse hanno un impatto tanto sui mercati finanziari quanto sull'economia reale. Il loro effetto si esplica anche attraverso il tasso di cambio. E questo è un aspetto centrale per la Svizzera. Se necessario, la BNS adotta parimenti altre misure, in particolare gli interventi sul mercato dei cambi. Comprendere il modo in cui la politica monetaria si trasmette all'economia svizzera è importante per la BNS ai fini dell'assolvimento del suo mandato.

Oggi parlerò quindi della trasmissione e della conduzione della politica monetaria, concentrandomi sul nostro Paese.

1. Due caratteristiche fondamentali plasmano il contesto economico svizzero: apertura e stabilità

Per capire l'economia svizzera è utile partire da due caratteristiche fondamentali del nostro Paese, che determinano in larga parte la specificità del contesto economico svizzero.

La prima caratteristica è che la Svizzera è una piccola economia aperta. I paesi più piccoli presentano tendenzialmente una maggiore apertura. Questa relazione emerge dal grafico (slide 2): sull'asse delle ascisse è indicata la dimensione demografica dei paesi, mentre su quello delle ordinate figura l'indice di globalizzazione del Centro di ricerca congiunturale (KOF), che misura il loro grado di apertura. Per mostrare la relazione fra le due variabili, abbiamo aggiunto una retta di regressione, la quale conferma che i paesi di dimensioni minori sono effettivamente più aperti. In realtà, la Svizzera non è così piccola. In termini di numero di abitanti, si posiziona al centro dell'asse. E secondo l'indice del KOF, il suo grado di apertura è molto elevato: oltre la metà di quanto produciamo viene venduto all'estero e oltre la metà dei beni che consumiamo proviene dall'estero. Nello stesso tempo, la Svizzera dispone di una moneta relativamente importante: il franco è una delle valute più scambiate al mondo.

La seconda caratteristica del nostro Paese è la sua stabilità di lunga data, sia politica che istituzionale. Si tratta di un livello di stabilità notevole: gli investitori nazionali ed esteri sanno che le regole del gioco in Svizzera sono affidabili e che non cambiano da un giorno all'altro.

Queste due caratteristiche hanno tre implicazioni.

In quanto economia aperta siamo duramente colpiti dagli sconvolgimenti che avvengono nel mondo. La prima implicazione è quindi che la Svizzera risulta altamente esposta agli shock esterni. Quando la domanda mondiale si indebolisce, quando il commercio globale è perturbato o quando i mercati finanziari internazionali sono in subbuglio, ne risentiamo fortemente. Il tasso di cambio ha un impatto rilevante sull'inflazione e sull'economia nel nostro Paese.

La seconda implicazione deriva dalla stabilità: la Svizzera ha tassi di interesse relativamente bassi. Si tratta da tempo di una caratteristica della nostra economia, come illustrato dal grafico (slide 3): i tassi di interesse svizzeri si collocano tipicamente all'estremità inferiore della fascia dei tassi delle economie avanzate. Ciò è dovuto primariamente alla fiducia nonché alla politica fiscale prudente e alla stabilità monetaria. La stabilità monetaria è il risultato dell'impegno della BNS a favore della stabilità dei prezzi. La fiducia e questa durevole stabilità fanno sì che il nostro Paese sia considerato sicuro dagli investitori in Svizzera e all'estero. E in cambio della sicurezza essi sono disposti ad accettare un rendimento più basso. In altre parole, la stabilità riduce il costo dei prestiti per le nostre imprese e famiglie e per lo Stato .

Anche la terza implicazione deriva dalla stabilità: il franco è una moneta rifugio. La stessa fiducia che mantiene bassi i tassi di interesse rende attrattiva la nostra moneta in tempi di crisi. Ogni volta che scoppia una crisi nel mondo, il franco subisce pressioni all'apprezzamento. Negli ultimi anni esso si è spesso rafforzato in prossimità di eventi di avversione al rischio ("risk-off"). Il grafico (slide 4) mostra l'apprezzamento cumulato del franco nei 20 giorni successivi a importanti eventi di questo tipo, che negli anni scorsi si sono verificati abbastanza di frequente. Sono considerati la pandemia da coronavirus, la guerra in Ucraina, la crisi bancaria statunitense, l'imposizione di dazi doganali da parte degli Stati Uniti e il conflitto in Medio Oriente. Ad esempio, dopo l'annuncio dei dazi doganali statunitensi nell'aprile 2025, il franco si è apprezzato di oltre il 4% nell'arco di cinque giorni. Il grafico indica anche che l'apprezzamento non è ogni volta uguale, poiché dipende da molti fattori e la percezione del rischio è solo uno di questi.

Rispetto ad altre valute, il franco presenta caratteristiche di moneta rifugio relativamente solide. In questo grafico (slide 5) confrontiamo la sensibilità di diverse valute all'incertezza. Utilizziamo i forti aumenti dell'indice VIX, una misura della volatilità del mercato, come indicatori dei picchi di incertezza globale. Possiamo constatare che solo poche valute sono beni rifugio. A parte il franco, solo lo yen e il dollaro USA si sono apprezzati ogni volta dopo marcati rialzi del VIX, mentre l'euro è rimasto sostanzialmente neutro. Le monete di altre piccole economie aperte come la Svezia o la Norvegia non sono beni rifugio. Come potete vedere, la corona norvegese e quella svedese si sono tendenzialmente deprezzate quando l'incertezza globale è aumentata.

La relazione tra bassi tassi di interesse e ruolo di bene rifugio merita un'analisi più approfondita. Fintanto che i tassi di interesse svizzeri sono chiaramente più bassi di quelli esteri, il prezzo della sicurezza è adeguato. Gli investitori devono scegliere fra la sicurezza degli attivi svizzeri e i maggiori rendimenti conseguibili altrove. È quanto osserviamo generalmente. Ma la situazione cambia quando il livello dei tassi di interesse è basso in tutto il mondo. Quando il differenziale di interesse è esiguo, la detenzione di franchi diventa relativamente più vantaggiosa. In altre parole, il prezzo della sicurezza è basso. Se in un tale contesto la percezione del rischio a livello globale peggiora, l'attrattività del franco come moneta rifugio aumenta ancora di più e la pressione al suo apprezzamento si intensifica.

Per riassumere: essere una piccola economia aperta ci espone agli shock esterni; la nostra stabilità determina tassi di interesse bassi in Svizzera e rende il franco una moneta rifugio.

La strategia di politica monetaria della BNS tiene conto di queste implicazioni. Essa si compone di tre elementi. Il primo è la nostra definizione di stabilità dei prezzi, che assimiliamo a un tasso di inflazione compreso tra lo 0% e il 2%. Puntiamo a mantenere l'inflazione all'interno di questo intervallo a medio termine, dato che essa non può essere regolata precisamente nel breve periodo. E non miriamo a un valore specifico entro questo intervallo. L'adozione di un intervallo piuttosto che di un valore come obiettivo ci consente di tollerare lievi fluttuazioni dell'inflazione, cosa particolarmente importante per una piccola economia aperta spesso alle prese con shock esterni. L'orientamento al medio termine ci offre ulteriore flessibilità, che ci permette di non dover ricorrere a misure sproporzionate.

Il secondo elemento è la nostra previsione condizionata di inflazione. È l'indicatore principale per le decisioni di politica monetaria e sintetizza la nostra valutazione dell'economia e delle implicazioni per l'inflazione. È inoltre un elemento chiave nella nostra comunicazione.

Il terzo elemento riguarda l'attuazione della politica monetaria. Per garantire la stabilità dei prezzi, la BNS assicura che le condizioni monetarie rimangano appropriate. Queste non sono determinate soltanto dal tasso di interesse, bensì anche dal tasso di cambio. Lo strumento primario per influire su tali condizioni è il tasso guida BNS. Se necessario, la BNS può ricorrere a misure addizionali di politica monetaria, come gli interventi sul mercato dei cambi.

Influenzare le condizioni monetarie non è un obiettivo fine a se stesso. Ciò che conta è come queste influiscono sull'economia, come incidono sulla domanda, sulla produzione e, in definitiva, sull'inflazione. Ritorno quindi all'argomento principale della mia presentazione, ossia il modo in cui la politica monetaria agisce concretamente sull'economia: il meccanismo di trasmissione della politica monetaria.

Consentitemi di approfondire questo punto.

2. Trasmissione della politica monetaria in Svizzera e attuazione delle misure di politica monetaria da parte della BNS

Trasmissione della politica monetaria in Svizzera

Rivediamo i principi di base della trasmissione della politica monetaria (slide 6). Guardiamo innanzitutto cosa succede dopo una variazione del tasso guida. Come sappiamo, mutamenti di questo tasso influiscono sulle condizioni monetarie e finanziarie, determinando movimenti dei tassi a breve e a lungo termine così come dei prezzi degli attivi e del tasso di cambio. Ciò ha un impatto sui consumi e sugli investimenti, nonché sulle importazioni e le esportazioni. In poche parole, varia la domanda aggregata, e questo ha un effetto sull'inflazione.

È importante notare che le variazioni dei tassi di interesse comportano anche movimenti del tasso di cambio, i quali a loro volta incidono sull'inflazione in due modi. Direttamente, attraverso i prezzi delle importazioni: in Svizzera, un quarto del paniere tipo dei consumi viene importato. Questo effetto è pertanto rilevante. Ma il tasso di cambio influisce sull'inflazione anche indirettamente, attraverso la domanda aggregata. Per una piccola economia aperta come la Svizzera, è un aspetto fondamentale: il commercio estero rappresenta una parte significativa del nostro prodotto interno lordo (PIL).

Quanto appena esposto è una descrizione qualitativa della trasmissione della politica monetaria. Ora passo a una valutazione quantitativa.

Guardiamo quindi cosa è successo quando la BNS ha iniziato a innalzare il suo tasso guida nel giugno 2022. L'aumento è stato di 50 punti base, un po' più consistente rispetto alle aspettative dei mercati. Subito dopo il nostro comunicato stampa delle 9.30, vi è stata una risposta delle quotazioni sui mercati finanziari, come potete vedere in questa slide (slide 7). I tassi di interesse a medio e lungo termine sono saliti, il franco si è apprezzato nei confronti dell'euro e del dollaro USA e i prezzi delle azioni sono scesi. In breve, i mercati hanno reagito come previsto a un aumento del tasso guida.

Ma andiamo oltre questo singolo evento: in che modo i tassi di interesse a lungo termine e il tasso di cambio rispondono generalmente alle variazioni del tasso guida? Lo si può vedere nel grafico a sinistra in questa slide (slide 8) . Sia il tasso decennale che il tasso di cambio aumentano dopo un rialzo del tasso guida, a conferma di quanto emerso dal singolo evento descritto poco fa. Le variazioni del tasso guida hanno un impatto significativo sui tassi di interesse a più lungo termine e, aspetto molto importante, influenzano il tasso di cambio.

Abbiamo ora illustrato le fasi iniziali della trasmissione monetaria ai mercati finanziari. Ma ciò che ci interessa capire in ultima analisi è come il tasso guida incida sull'attività economica e sull'inflazione. Il grafico a destra mostra le nostre stime per la Svizzera. I risultati sono quelli attesi: a un anno dall'aumento del tasso guida sia l'inflazione che la produzione sono più basse.

Abbiamo altresì confrontato i nostri risultati con le stime della Federal Reserve (Fed) per gli Stati Uniti e della Banca centrale europea (BCE) per l'area dell'euro. Un anno dopo la decisione, l'effetto sulla produzione è generalmente un po' più marcato in Svizzera che nell'area dell'euro e negli Stati Uniti , a riprova della maggiore importanza del tasso di cambio nella trasmissione monetaria nel nostro Paese. Per quanto riguarda l'inflazione, la risposta in Svizzera dopo un anno è simile a quella osservabile nell'area dell'euro e leggermente più forte che negli Stati Uniti. Ancora una volta, il motivo risiede nella maggiore importanza del tasso di cambio.

Abbiamo visto come le variazioni del tasso guida si trasmettono ai mercati finanziari e all'economia reale. Consentitemi ora di passare alla conduzione della politica monetaria.

Attuazione delle misure di politica monetaria da parte della BNS

In che modo abbiamo di fatto attuato la nostra strategia di politica monetaria? Cosa intendiamo quando affermiamo che, se necessario, possiamo ricorrere anche ad altre misure, quali gli interventi sul mercato dei cambi? Vorrei illustrarvi con due esempi come abbiamo impiegato questo strumento in passato: il primo relativo agli acquisti e il secondo alle vendite di valuta estera.

Il primo esempio riguarda la crisi finanziaria globale e le sue conseguenze. Si è trattato di un enorme shock esterno per la Svizzera. Le banche centrali di tutto il mondo hanno risposto alla crisi abbassando sensibilmente i tassi di politica monetaria e aumentando la liquidità. Questi hanno raggiunto livelli molto bassi sia in Svizzera che all'estero, cosa che ha determinato una compressione del differenziale fra tassi di interesse esteri ed elvetici. Il franco ha subito una forte pressione all'apprezzamento (slide 9). Dato il significativo inasprimento dei rischi, i flussi verso i beni rifugio si sono intensificati e questa fuga verso la sicurezza ha accresciuto ancora di più la spinta al rialzo sul franco. I rischi deflazionistici si sono aggravati. Nel marzo 2009 la BNS ha annunciato che avrebbe acquistato valuta estera sul mercato dei cambi per prevenire ulteriori rafforzamenti del franco rispetto all'euro . Un continuo apprezzamento avrebbe messo a repentaglio la stabilità dei prezzi.

La situazione è rimasta calma per un certo tempo. Poi però, nel 2010 la crisi del debito sovrano europeo ha scosso la fiducia sui mercati finanziari e innescato nuove pressioni al rialzo sul franco. Nel 2011 l'apprezzamento della nostra moneta ha accelerato diventando un pericolo per la stabilità dei prezzi e l'economia svizzera. Dall'estate 2007 all'estate 2011 il franco aveva guadagnato più del 40% in termini effettivi nominali. L'estrema sopravvalutazione della nostra moneta rappresentava una grave minaccia per l'economia elvetica e comportava il rischio di sviluppi deflazionistici.

Nel settembre 2011 la BNS ha fissato un tasso di cambio minimo rispetto all'euro, sottolineando che l'avrebbe difeso con tutta la determinazione necessaria e che era pronta ad acquistare valuta estera in quantità illimitate.

Questo esempio mostra come abbiamo fatto ricorso agli interventi sul mercato dei cambi in seguito al forte mutamento del contesto di rischio. I tassi di politica monetaria avevano raggiunto livelli molto bassi sia in Svizzera che all'estero e i flussi verso i beni rifugio costituivano una minaccia per la stabilità dei prezzi. Per proteggerla era importante, data la situazione, integrare la politica del tasso di interesse con gli interventi valutari.

Il secondo esempio concerne l'impennata inflazionistica seguita alla pandemia. Nel 2021, mentre i paesi stavano uscendo dalla crisi da coronavirus, dopo anni di bassa inflazione hanno cominciato ad accumularsi pressioni sui prezzi. A livello globale l'offerta era limitata, la domanda era forte e la politica monetaria allentata. In tale contesto, l'inflazione ha preso ad aumentare in tutto il mondo, come potete vedere nel grafico a sinistra (slide 10). La guerra in Ucraina agli inizi del 2022 ha sospinto ulteriormente i prezzi energetici. Ancora una volta la Svizzera era esposta a diversi shock globali.

In che modo la BNS ha affrontato la pressione inflazionistica?

Come si può osservare nel grafico a destra, abbiamo operato rialzi del tasso guida abbinandoli a vendite di valuta estera. Quando l'inflazione ha cominciato a salire nel 2021, la prima risposta della BNS è stata quella di ridurre gli acquisti di valuta estera e lasciare che il franco si rafforzasse. Il suo apprezzamento ha limitato rapidamente l'aumento dell'inflazione importata. Per contrastare ulteriormente la spinta inflazionistica, nel giugno 2022 abbiamo iniziato a innalzare il tasso guida. Ciò ha impedito la propagazione dell'inflazione e contenuto gli effetti di secondo impatto sui prezzi interni.

Inoltre, nella seconda metà del 2022 abbiamo cominciato a vendere valuta estera. A fine 2023 avevamo venduto un controvalore di 161 miliardi di franchi, ossia quasi il 20% del PIL. Il conseguente apprezzamento del franco ha parimenti contribuito a frenare l'inflazione importata. Al giugno 2023 il tasso guida BNS aveva raggiunto l'1,75%, corrispondente a una stretta complessiva di 2,5 punti percentuali nell'arco di un anno. Nell'insieme siamo riusciti a inasprire le condizioni monetarie combinando rialzi del tasso guida e vendite di valuta estera. Questo ha riportato l'inflazione nell'area di stabilità dei prezzi.

Come nel primo esempio, anche in questo caso è stato importante integrare la politica del tasso di interesse con operazioni valutarie per salvaguardare la stabilità dei prezzi.

3. Assicurare la stabilità dei prezzi malgrado le continue sfide

Gentili signore, egregi signori,

la politica monetaria svizzera è espletata in una piccola economia aperta caratterizzata da un quadro politico e istituzionale stabile: l'apertura del nostro Paese lo espone agli shock esterni, la sua stabilità determina tassi di interesse bassi nel confronto internazionale e rende il franco una moneta rifugio.

Negli ultimi decenni la BNS ha affrontato molte crisi che hanno minacciato la stabilità dei prezzi. Guardando all'inflazione in Svizzera dall'inizio di questo secolo, potete constatare che essa si è situata per la maggior parte del tempo entro l'area di stabilità dei prezzi, nonostante le continue sfide (slide 11). La Banca nazionale ha assolto il suo mandato di assicurare la stabilità dei prezzi a medio termine. Ciò dimostra che la nostra strategia di politica monetaria risulta efficace in svariate circostanze.

L'apertura e la stabilità della Svizzera influenzano il funzionamento della politica monetaria nel nostro Paese. Per preservare la stabilità dei prezzi dobbiamo tener conto dell'importanza di queste caratteristiche. Dobbiamo comprendere le modalità di trasmissione della nostra politica monetaria e dobbiamo disporre degli strumenti giusti nonché di una strategia sufficientemente flessibile da permettere di gestire un contesto impegnativo.

Vi ringrazio per l'attenzione.