Pour accomplir son mandat, une banque centrale doit comprendre comment son action se répercute sur le système financier et l'économie. La Suisse est une petite économie ouverte, caractérisée par un environnement politique et institutionnel stable. La politique monétaire s'y inscrit donc dans un cadre particulier. Le principal instrument de la Banque nationale suisse (BNS) est son taux directeur. Si nécessaire, la BNS recourt à des mesures supplémentaires.

Saisir les modalités de transmission de la politique monétaire à l'économie suisse est important pour l'accomplissement du mandat de la BNS. Une modification du taux directeur a une incidence sur les conditions monétaires et financières. Les taux à court et long terme changent, de même que les prix des actifs et le cours de change. Cela influence la consommation et l'investissement, ainsi que les importations et les exportations. En Suisse, selon les analyses de la BNS, tant le taux d'intérêt à 10 ans que le cours de change augmentent après un relèvement du taux directeur. Un an après un relèvement, l'inflation comme la production sont en baisse.

L'exposé décrit la mise en application de la stratégie de politique monétaire. Durant les années qui ont suivi la crise financière mondiale, les taux directeurs ont été ramenés à de très bas niveaux, en Suisse comme à l'étranger. Les flux vers les valeurs refuge menaçaient la stabilité des prix. Dans un tel environnement, il fallait compléter l'action sur le taux directeur par des interventions sur le marché des changes pour garantir la stabilité des prix. En 2021, après des années d'inflation faible, la hausse des prix a commencé à s'accélérer dans le monde entier. À l'échelle internationale, l'offre était limitée, la demande était forte et la politique monétaire était accommodante. Face aux pressions inflationnistes qui en découlaient, la BNS a procédé à des hausses de son taux directeur conjuguées à des ventes de devises, ce qui a empêché l'inflation de s'étendre et limité les effets de second tour sur les prix en Suisse.

Au cours des dernières décennies, la BNS a fait face à de nombreuses crises qui ont menacé la stabilité des prix. Malgré cette succession de défis, elle a accompli son mandat: assurer la stabilité des prix à moyen terme.

Mesdames et Messieurs,

L'économie influe sur la politique monétaire, et la politique monétaire influe sur l'économie. En d'autres termes, les banques centrales agissent en réponse à ce qui se passe dans l'économie, et l'économie réagit à son tour aux décisions des banques centrales. Pour accomplir son mandat, une banque centrale doit comprendre comment son action se répercute sur le système financier et l'économie.

La Suisse est une petite économie ouverte, caractérisée par un environnement politique et institutionnel stable. La politique monétaire s'y inscrit donc dans un cadre particulier. Notre stratégie de politique monétaire en tient compte - nous allons voir comment. Notre principal instrument est le taux directeur de la BNS. Notre objectif est que les taux d'intérêt à court terme des prêts gagés sur le marché monétaire en francs se maintiennent à un niveau proche de celui du taux directeur de la BNS. Les variations des taux d'intérêt ont une influence à la fois sur les marchés financiers et sur l'économie réelle. Cet effet - et c'est un point particulièrement important pour la Suisse - se produit également par l'intermédiaire du cours de change. Si nécessaire, la BNS recourt à d'autres mesures encore. et notamment aux interventions sur le marché des changes. Saisir les modalités de transmission de notre politique monétaire à l'économie suisse est important pour l'accomplissement de notre mandat.

C'est pourquoi je vais évoquer aujourd'hui la transmission et la conduite de la politique monétaire, en me concentrant sur la Suisse.

1. Ouverture et stabilité, deux caractéristiques principales de l'environnement économique suisse

Pour comprendre l'économie suisse, il est utile de partir de deux caractéristiques principales, qui déterminent largement la spécificité de l'environnement économique helvétique.

La Suisse a pour première caractéristique d'être une petite économie ouverte. Les petits pays tendent à être plus ouverts, comme vous pouvez le voir sur le graphique (diapositive 2). Le nombre d'habitants y est représenté en abscisse. L'indice de mondialisation du KOF, qui mesure le degré d'ouverture, figure en ordonnée. Pour représenter la relation entre les deux paramètres, nous avons tracé une droite de régression. Celle-ci montre que les petits pays sont effectivement plus ouverts. En réalité, nous ne sommes pas si petits. En ce qui concerne le nombre d'habitants, la Suisse se situe au milieu de l'axe. D'après l'indice du KOF, elle est très ouverte. Plus de la moitié de ce que nous produisons est exporté. Et plus de la moitié des biens que nous consommons sont importés. Dans le même temps, la Suisse possède une monnaie relativement importante. Le franc compte parmi les monnaies les plus échangées au monde.

La seconde caractéristique de la Suisse est une spécificité de longue date: il s'agit de sa stabilité sur les plans politique et institutionnel. Cette stabilité est remarquable. Qu'ils soient résidents ou non résidents, les investisseurs savent que les règles du jeu en Suisse sont fiables. Elles ne risquent pas de changer du jour au lendemain.

Ces deux caractéristiques ont trois conséquences.

Du fait de notre ouverture, lorsqu'une tempête s'abat sur le monde, nous sommes durement touchés. La première conséquence, en d'autres termes, est que la Suisse est fortement exposée aux chocs extérieurs. Lorsque la demande mondiale faiblit, lorsque le commerce mondial est perturbé ou lorsque les marchés financiers mondiaux connaissent des turbulences, nous le ressentons fortement. Le cours de change a une incidence considérable sur l'inflation et l'activité économique en Suisse.

La deuxième conséquence, qui est un corollaire de la stabilité, est que les taux d'intérêt sont relativement bas en Suisse. Ce bas niveau des taux d'intérêt est une caractéristique bien enracinée de notre économie, Comme on peut le voir sur ce graphique: les taux suisses se situent en général dans la partie basse de la fourchette des économies avancées (diapositive 3). Il y a des raisons importantes à cela: la confiance qu'inspire notre pays, la prudence budgétaire et la stabilité de la valeur de la monnaie. Cette dernière résulte de la détermination de la BNS à assurer la stabilité des prix. Confiance et stabilité à long terme font de la Suisse, aux yeux des investisseurs résidents et non résidents, un lieu sûr. Et en échange de cette sécurité, ils sont prêts à accepter des rendements moindres. En d'autres termes, notre stabilité permet aux entreprises, aux ménages et au gouvernement d'emprunter moins cher .

La troisième conséquence est, elle aussi, le produit de la stabilité: le franc suisse est une valeur refuge. La confiance qui maintient les taux d'intérêt à de bas niveaux confère par ailleurs au franc son attrait en temps de crise. Dès qu'une crise éclate quelque part dans le monde, le franc suisse connaît des pressions à la hausse. Ces dernières années, il s'est souvent apprécié lors d'événements suscitant de l'aversion pour le risque. Le graphique que l'on voit ici (diapositive 4) illustre l'appréciation cumulée du franc durant les 20 jours suivant des événements majeurs de ce type, lesquels ont été assez nombreux sur la période récente: citons la pandémie de Covid-19, la guerre en Ukraine, la crise bancaire aux États-Unis, les droits de douane américains ou le conflit au Moyen-Orient. Ainsi, après l'annonce des droits de douane américains en avril 2025, le franc s'est apprécié de plus de 4% en cinq jours. Le graphique montre par ailleurs que l'appréciation n'a pas été identique lors de chaque événement. Elle dépend de plusieurs facteurs, la propension au risque n'en étant qu'un parmi d'autres.

Par rapport à d'autres monnaies, le franc présente des caractéristiques assez solides de valeur refuge. Ce graphique (diapositive 5) illustre la sensibilité d'un certain nombre de monnaies à l'incertitude. Nous utilisons les fortes hausses de l'indice VIX, une mesure de la volatilité des marchés, comme indicateurs des poussées d'incertitude dans le monde. Il apparaît qu'un petit nombre de monnaies seulement sont des valeurs refuge. Outre le franc, seuls le yen et le dollar des États-Unis s'apprécient régulièrement après de fortes hausses du VIX. Le comportement de l'euro est neutre. Les monnaies d'autres petites économies ouvertes, comme la Suède ou la Norvège, ne sont pas des valeurs refuge. Comme vous pouvez le voir, les couronnes norvégienne et suédoise ont tendance à se déprécier lorsque l'incertitude mondiale augmente.

Il convient d'examiner de plus près la relation entre la faiblesse des taux d'intérêt et le statut de valeur refuge. Lorsque les taux d'intérêt sont bien plus bas en Suisse qu'à l'étranger, la sécurité des actifs suisses a son prix: les investisseurs doivent opérer un arbitrage entre cette sécurité et les rendements plus élevés offerts par d'autres pays. C'est d'ailleurs ce que nous observons en général. Les choses changent cependant lorsque les taux d'intérêt sont bas dans le monde entier. Quand l'écart de taux d'intérêt est faible, détenir des francs suisses devient plus attrayant. En d'autres termes, le prix de la sécurité est bas. Si, dans un tel environnement, la propension au risque diminue à l'échelle mondiale, l'attrait du franc en tant que valeur refuge s'accroît encore. Les pressions à la hausse sur le franc se renforcent alors.

En résumé, le fait d'être une petite économie ouverte nous expose aux chocs extérieurs. Notre stabilité nous assure des taux d'intérêt bas et confère au franc le statut de valeur refuge.

La stratégie de politique monétaire de la BNS tient compte de ce contexte spécifique. Elle se compose de trois éléments. Le premier élément est notre définition de la stabilité des prix, à savoir un taux d'inflation compris entre 0% et 2%. C'est la plage dans laquelle nous souhaitons maintenir la hausse des prix à moyen terme. L'inflation ne se prête pas à un réglage fin à court terme. À l'intérieur de notre fourchette cible, nous ne visons pas de valeur précise. Utiliser une fourchette plutôt qu'une valeur cible nous permet de tolérer des fluctuations du taux d'inflation, ce qui revêt une importance particulière pour une petite économie ouverte faisant souvent face à des chocs extérieurs. Le fait que notre objectif soit à moyen terme nous donne davantage de flexibilité, ce qui nous évite de prendre des mesures disproportionnées.

Le deuxième élément de notre stratégie de politique monétaire est notre prévision d'inflation conditionnelle. C'est le principal indicateur que nous utilisons dans le cadre de nos décisions de politique monétaire. Elle résume notre évaluation de la situation économique et les implications pour l'inflation. La prévision d'inflation conditionnelle joue aussi un rôle clé dans notre communication.

Le troisième élément concerne la mise en oeuvre de la politique monétaire. Pour garantir la stabilité des prix, la BNS s'assure que les conditions monétaires sont appropriées. Les conditions monétaires ne sont pas le produit du seul taux directeur, mais aussi du cours de change. Le taux directeur est l'instrument principal pour influer sur les conditions monétaires. Si nécessaire, la BNS peut recourir à d'autres mesures de politique monétaire, telles que les interventions sur le marché des changes, pour influencer les conditions monétaires.

Mais influencer les conditions monétaires ne constitue pas une fin en soi. Ce qui importe, c'est la manière dont les conditions monétaires affectent l'économie, et la manière dont elles orientent la demande, la production et, en définitive, l'inflation. J'en reviens ainsi au sujet central de ma présentation, à savoir la façon dont la politique monétaire agit sur l'économie - en d'autres termes, le mécanisme de transmission de la politique monétaire.

C'est ce que nous allons voir à présent.

2. La transmission de la politique monétaire en Suisse et les mesures de politique monétaire de la BNS

La transmission de la politique monétaire en Suisse

La diapositive 6 illustre les principes de base de la transmission de la politique monétaire. Regardons d'abord ce qui se produit après une modification du taux directeur. Comme nous le savons, modifier le taux directeur a une incidence sur les conditions monétaires et financières. Les taux à court et long terme changent, de même que les prix des actifs et le cours de change. Cela influence la consommation et l'investissement, ainsi que les importations et les exportations. En résumé, la demande agrégée varie, ce qui produit un effet sur l'inflation.

Il faut noter que les variations des taux d'intérêt influent aussi sur le cours de change. Or les fluctuations du cours de change affectent l'inflation de deux manières. Directement, par le biais des prix à l'importation; en Suisse, un quart du panier-type de consommation est importé, l'effet est donc substantiel. Mais le cours de change influence aussi l'inflation indirectement, par l'intermédiaire de la demande totale. Pour une petite économie ouverte comme la Suisse, c'est un point crucial. Le commerce extérieur représente une grande partie de notre produit intérieur brut (PIB).

Je viens de décrire la transmission de la politique monétaire du point de vue qualitatif. Je vais maintenant aborder la question sous l'angle quantitatif.

Regardons ce qui s'est passé lorsque la BNS a commencé à relever son taux directeur en juin 2022. Nous avons procédé à une hausse de 50 points de base, soit un peu plus que ce à quoi les marchés s'attendaient. Juste après la publication de notre communiqué de presse, à 9 h 30, les marchés financiers ont réagi, comme vous pouvez le voir sur le graphique (diapositive 7). Les taux d'intérêt à moyen et long terme ont augmenté, le franc s'est apprécié face à l'euro et au dollar des États-Unis, et les prix des actions ont chuté. Les marchés ont donc réagi comme prévu à un relèvement du taux directeur.

Mais considérons la question avec plus de recul: quelle est la réaction typique des taux d'intérêt à long terme et du cours de change aux modifications du taux directeur? C'est l'objet du graphique de gauche (diapositive 8) . Le taux à 10 ans et le cours de change augmentent tous les deux après le relèvement du taux directeur, ce qui confirme les conclusions tirées de l'analyse de l'événement précédent. Les modifications du taux directeur ont un effet significatif sur les taux d'intérêt à long terme. Et, soulignons-le, elles ont une incidence sur le cours de change.

Nous avons vu les premières étapes de la transmission de la politique monétaire, qui concernent les marchés financiers. Mais ce qui nous intéresse en définitive, c'est de comprendre comment le taux directeur agit sur l'activité économique et l'inflation. Le graphique de droite présente nos estimations pour la Suisse. Conformément aux attentes, nous voyons qu'un an après un relèvement du taux directeur, l'inflation et la production ont diminué.

Nous avons comparé nos résultats aux estimations de la Réserve fédérale des États-Unis et de la Banque centrale européenne. Un an après la décision, l'impact sur la production est généralement un peu plus prononcé en Suisse que dans la zone euro et qu'aux États-Unis . Cette différence tient au rôle plus important que joue le cours de change dans la transmission de la politique monétaire en Suisse. En ce qui concerne l'inflation, l'effet, en Suisse, un an après la décision est le même que dans la zone euro, mais un peu plus marqué qu'aux États-Unis. Ici aussi, la raison en est le rôle plus important du cours de change.

Nous avons vu comment les modifications du taux directeur agissent sur les marchés financiers et l'économie réelle. Passons maintenant à la conduite de la politique monétaire.

Les mesures de politique monétaire adoptées par la BNS

Comment mettons-nous concrètement en application notre stratégie de politique monétaire? Que voulons-nous dire lorsque nous indiquons que nous pouvons recourir si nécessaire à d'autres mesures, telles que les interventions sur le marché des changes? Je vais prendre deux exemples d'interventions passées sur le marché des changes. Le premier exemple concerne des achats de devises et le second, des ventes de devises.

Le premier exemple a trait à la crise financière mondiale et à ses retombées. La crise financière mondiale a constitué un choc extérieur considérable pour la Suisse. En réaction à cette crise, les banques centrales du monde entier ont fortement abaissé leurs taux directeurs, et accru les liquidités. Les taux directeurs ont été ramenés à de très bas niveaux, en Suisse comme à l'étranger. L'écart de taux d'intérêt entre la Suisse et l'étranger a donc diminué. Le franc suisse a connu de considérables pressions à la hausse (diapositive 9). Compte tenu du degré d'augmentation des risques, les flux vers les valeurs refuge se sont intensifiés. Cette fuite vers la sécurité a renforcé d'autant plus les pressions à la hausse sur le franc. La déflation menaçait dangereusement. En mars 2009, la BNS a déclaré qu'elle allait "acheter des devises sur le marché des changes pour empêcher une appréciation supplémentaire du franc face à l'euro" . De fait, une poursuite de cette appréciation aurait compromis la stabilité des prix.

Après un retour au calme temporaire, la crise de la dette souveraine dans la zone euro a éclaté en 2010, ébranlant la confiance sur les marchés financiers. De nouveau, le franc a subi des pressions à la hausse. En 2011, cette appréciation s'est accélérée, menaçant la stabilité des prix et l'économie suisse. Entre l'été 2007 et l'été 2011, le franc a gagné plus de 40% en termes de cours de change effectif nominal. L'extrême surévaluation du franc constituait une grave menace pour l'économie suisse et risquait d'entraîner une déflation.

En septembre 2011, la BNS a fixé un cours plancher pour l'euro. Elle a également souligné qu'elle ferait prévaloir ce cours plancher avec toute la détermination requise et qu'elle était prête à acheter des devises en quantité illimitée.

Cet exemple montre comment nous avons utilisé les interventions sur le marché des changes face à l'évolution de la situation en termes de risque. En Suisse comme à l'étranger, les taux directeurs avaient atteint de très bas niveaux. Les flux vers les valeurs refuge menaçaient la stabilité des prix. Dans un tel environnement, il fallait compléter l'action sur le taux directeur par des interventions sur le marché des changes pour garantir la stabilité des prix.

Le second exemple concerne la poussée d'inflation après la pandémie. En 2021, après des années d'inflation faible, les prix ont commencé à connaître des pressions à la hausse alors que le monde sortait de la pandémie. Partout, l'offre était limitée, la demande était forte et la politique monétaire était accommodante. Dans ce contexte, l'inflation a commencé à croître dans le monde entier, comme vous pouvez le voir sur le graphique de gauche (diapositive 10). Début 2022, l'éclatement de la guerre en Ukraine a accéléré la hausse des prix de l'énergie. La Suisse, à nouveau, était exposée à une multitude de chocs mondiaux.

Comment la BNS a-t-elle géré les pressions inflationnistes?

Nous avons procédé à des relèvements du taux directeur et à des ventes de devises, comme le montre le graphique de droite. Quand l'inflation a commencé à augmenter en 2021, la première réaction de la BNS a été de réduire ses achats de devises. Nous avons laissé le franc s'apprécier. Cette appréciation a rapidement ralenti l'inflation importée. Pour contrer davantage les pressions inflationnistes, nous avons commencé à relever le taux directeur en juin 2022, ce qui a empêché l'inflation de s'étendre et limité les effets de second tour sur les prix en Suisse.

En outre, nous avons commencé à vendre des devises au second semestre 2022. Fin 2023, nous en avions vendu pour 161 milliards de francs, soit un montant représentant près de 20% du PIB. L'appréciation du franc qui en a résulté a contribué à freiner encore l'inflation importée. En juin 2023, le taux directeur de la BNS atteignait 1,75%, soit un relèvement total de 250 points de base en un an. Nous sommes ainsi parvenus à resserrer les conditions monétaires en associant relèvements du taux directeur et ventes de devises. L'inflation a pu être ramenée dans la plage de stabilité des prix.

Comme dans le premier exemple, il s'est avéré essentiel de compléter l'action sur le taux directeur par des interventions sur le marché des changes pour préserver la stabilité des prix.

3. Une stabilité des prix préservée malgré la succession des défis

Mesdames et Messieurs,

Une petite économie ouverte, dotée d'un environnement politique et institutionnel stable: tel est le cadre dans lequel s'inscrit la politique monétaire suisse. Du fait de son ouverture, la Suisse est exposée aux chocs extérieurs. Sa stabilité lui assure des taux d'intérêt plus bas qu'à l'étranger, et fait du franc une valeur refuge.

Au cours des dernières décennies, la BNS a fait face à de nombreuses crises qui ont menacé la stabilité des prix. Si l'on observe l'inflation depuis le début de ce siècle, on constate qu'elle s'est maintenue la plupart du temps dans la plage assimilée à la stabilité des prix et ce, malgré la succession des défis (diapositive 11). La BNS a accompli son mandat: assurer la stabilité des prix à moyen terme. C'est la preuve que notre stratégie de politique monétaire fonctionne dans des situations très variées.

L'ouverture et la stabilité de la Suisse déterminent le fonctionnement de la politique monétaire. Pour préserver la stabilité des prix, nous devons comprendre l'importance de ces caractéristiques et les modalités de transmission de notre politique monétaire. Nous devons aussi disposer des bons instruments, et suivre une stratégie qui soit suffisamment flexible pour fonctionner dans un environnement difficile.

Je vous remercie de votre attention.