Da inizio 2024 la BNS ha abbassato il tasso guida di 1,75 punti percentuali. Questa riduzione ha determinato un calo dei tassi sui mercati finanziari e dei tassi creditizi. Ciononostante, i costi di finanziamento misurati dagli "swap spread" sono cresciuti. Tra i motivi principali vanno annoverati l'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato esteri rispetto ai tassi swap, il cambiamento strutturale seguito all'acquisizione di Credit Suisse da parte di UBS e sviluppi che hanno reso più complessa la gestione della liquidità delle banche. Questi fattori hanno spinto al rialzo i premi di liquidità, mentre i premi di credito sono rimasti invariati. Malgrado i maggiori costi di finanziamento, la concessione di crediti in Svizzera permane robusta. Il taglio del tasso guida BNS agisce quindi anche tramite i mercati creditizi, come auspicato.

Gentili signore, egregi signori,

è con grande piacere che vi do il benvenuto, anche a nome del mio collega Thomas Moser, al nostro tradizionale Aperitivo "Mercato monetario" qui a Ginevra. Siamo molto lieti che abbiate risposto così numerose e numerosi all'invito. Il nostro discorso odierno e la successiva tavola rotonda verteranno sul tema dei costi di finanziamento sostenuti dalle banche sul mercato finanziario svizzero.

Dal nostro incontro di un anno fa abbiamo abbassato il tasso guida BNS di un punto percentuale. La riduzione da inizio 2024 ammonta quindi complessivamente a 1,75 punti percentuali. Questo taglio si è trasmesso ai tassi di mercato rilevanti¹. I tassi di interesse sui mercati finanziari e su quelli creditizi sono scesi di conseguenza e, di riflesso, anche gli oneri per interessi a carico dei mutuatari in Svizzera sono diminuiti.

Al contempo constatiamo tuttavia che i tassi di interesse ai quali le banche si finanziano sui mercati finanziari sono scesi in misura minore rispetto al livello generale dei tassi. Ciò significa che i costi sostenuti dalle banche per la raccolta di fondi sul mercato finanziario sono aumentati in termini relativi, con possibili ripercussioni sul prezzo e sull'erogazione dei crediti².

Poiché la nostra politica monetaria estrinseca i propri effetti tra l'altro attraverso i mercati creditizi, oggi esploreremo questo fenomeno in dettaglio. Al centro della nostra analisi si pongono due domande. Primo, quali fattori spiegano l'aumento dei costi di finanziamento? Secondo, quali conseguenze ne derivano per l'erogazione creditizia delle banche e per l'efficacia della nostra politica monetaria?

Il ruolo del finanziamento dei crediti sui mercati finanziari

Prima di affrontare queste domande, vorrei soffermarmi brevemente sul ruolo centrale del finanziamento dei crediti sui mercati finanziari.

Nel momento in cui una banca concede un prestito, su lato dell'attivo del suo bilancio si genera un credito nei confronti del mutuatario. Contestualmente, la banca accredita l'importo sul conto del mutuatario stesso; sul lato del passivo viene quindi registrato un deposito della clientela come passività della banca (slide 1a). Non appena il mutuatario utilizza questo deposito per un pagamento, per esempio, a una cliente di un'altra banca, l'importo viene addebitato al suo conto e accreditato su quello della destinataria del pagamento. Il regolamento tra le banche coinvolte avviene attraverso gli averi a vista detenuti presso la Banca nazionale svizzera (BNS): l'istituto erogatore del credito trasferisce liquidità alla banca della beneficiaria del pagamento (slide 1b).

La banca deve accertarsi di disporre in ogni momento di sufficiente liquidità per poter dare seguito a tutte le proprie obbligazioni, derivanti ad esempio dai pagamenti al dettaglio. Si pone quindi la questione cruciale di come garantire la propria solvibilità. Per potersi dotare della liquidità necessaria, la banca deve finanziare i crediti in modo solido, ossia assicurare il proprio finanziamento. A tale scopo sono disponibili diverse fonti.

• Depositi della clientela: i depositi a vista o i depositi a risparmio a breve termine sono in generale una delle fonti di raccolta più convenienti. Le banche possono accrescere la propria base di depositi adeguando ad esempio le loro condizioni.
• Mercato monetario: per far fronte alle esigenze di liquidità a breve termine, gli istituti ricorrono alla raccolta di fondi sul mercato interbancario o presso altri operatori del mercato finanziario; essa permette un approvvigionamento rapido e flessibile di liquidità.
• Mercato dei capitali: attraverso l'emissione di obbligazioni fondiarie o di obbligazioni bancarie è possibile raccogliere elevati volumi di liquidità a lungo termine (slide 1c). Questa soluzione consente a una banca di regolare la propria liquidità attivamente e in una prospettiva di lungo periodo³.

Di norma una banca utilizza tutte le fonti disponibili, puntando così ad un profilo di finanziamento equilibrato che si confaccia nel modo più ottimale possibile al suo modello di business e alle condizioni di mercato contingenti. Di seguito ci concentreremo sui costi di finanziamento sul mercato monetario e dei capitali.

La determinazione dei costi di finanziamento

Quando raccolgono fondi sui mercati finanziari, le banche pagano agli investitori un determinato tasso di interesse (che qui chiameremo tasso di interesse sul finanziamento o tasso sulla raccolta), scomponibile a livello concettuale nelle seguenti quattro componenti (slide 2):

1. le aspettative relative ai tassi di interesse a breve termine sull'arco della durata del finanziamento;
2. un premio di durata come compenso per l'incertezza circa gli sviluppi futuri dei tassi di interesse e dell'inflazione;
3. un premio di credito per il rischio di inadempienza⁴ della banca e
4. un premio di liquidità che rispecchia la negoziabilità dello strumento e i costi di finanziamento degli investitori, riconducibili ad esempio a vincoli di bilancio e a restrizioni di investimento⁵. In altre parole, se una banca emette ad esempio un'obbligazione e le possibilità degli investitori di comprarla sono limitate, deve offrire un premio di liquidità più elevato e pagare un tasso di interesse sul finanziamento conseguentemente maggiore⁶.

Per la determinazione dei costi di finanziamento di una banca sono rilevanti i premi specifici legati all'istituto e allo strumento, ovvero gli elementi di maggiorazione che si aggiungono alle aspettative sui tassi di interesse e al premio di durata. Una misura solitamente utilizzata per le aspettative sui tassi di interesse e per il premio di durata è il tasso swap, ossia il tasso di interesse fisso contro il quale gli operatori finanziari scambiano sul mercato dei derivati un tasso variabile del mercato monetario come il SARON. Poiché nello swap su tassi di interesse il valore nozionale sottostante non viene scambiato, il tasso swap non contiene né un premio di credito, né un premio di liquidità⁷.

Il differenziale tra il tasso di interesse sul finanziamento e il tasso swap isola pertanto i premi di liquidità e di credito specifici per lo strumento. Questo differenziale, detto anche differenziale swap (o "swap spread"), è comunemente usato come misura dei costi di finanziamento e indica in maniera diretta gli oneri supplementari che le banche devono sostenere oltre al premio associato alle aspettative sui tassi e al premio di durata. Esso consente pertanto di effettuare un raffronto dei costi di finanziamento nel corso del tempo, fra diverse durate e fra differenti strumenti di finanziamento come obbligazioni fondiarie o bancarie.

Ma qual è stato l'andamento dei costi di finanziamento negli ultimi tempi? Tra metà 2023 e fine 2024 gli "swap spread" per diversi strumenti di finanziamento sono nettamente saliti (slide 3). In altre parole, in questo periodo i rendimenti dei titoli obbligazionari come le obbligazioni fondiarie sono scesi in misura minore rispetto ai tassi swap. Un aumento analogo è stato osservato anche sul mercato delle obbligazioni bancarie così come sul segmento non garantito del mercato monetario. Recentemente gli spread sono leggermente arretrati, ma rimangono comunque su un livello elevato.

A titolo di esempio, nel novembre 2024 lo "swap spread" per le obbligazioni fondiarie decennali ha superato sul mercato secondario i 40 punti base, mentre la sua media decennale si attestava attorno a 20 punti base. Con un livello di circa 30 punti base secondo i dati più recenti, rimane quindi di circa 10 punti base al di sopra della media decennale.

Spiegazioni per l'aumento dei costi di finanziamento

Quali sono i motivi alla base dell'aumento degli "swap spread", ossia dei costi di finanziamento delle banche? Esiste un ampio ventaglio di spiegazioni possibili, la cui rilevanza varia a seconda dell'istituto e dello strumento di finanziamento. Di seguito vorremmo approfondire tre spiegazioni preminenti (slide 4): primo, l'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato esteri rispetto ai corrispondenti tassi swap; secondo, il cambiamento strutturale sul mercato bancario svizzero a seguito dell'acquisizione di Credit Suisse da parte di UBS; terzo, gli sviluppi che hanno reso la gestione della liquidità più impegnativa per gli istituti.

Questi tre fattori si sono tradotti in un premio di liquidità più elevato per gli strumenti di finanziamento. Poiché la solvibilità delle banche e degli istituti di emissione di obbligazioni fondiarie in Svizzera è rimasta stabile, possiamo praticamente escludere che a causare l'aumento degli "swap spread" siano stati un rischio di credito più alto e il conseguente allargamento della forbice del premio di credito.

Spiegazione 1: aumento dei rendimenti dei titoli di Stato rispetto al tasso swap

Da metà 2023 gli "swap spread" dei titoli di Stato esteri, ovvero i loro rendimenti in rapporto ai tassi swap, sono nettamente aumentati (slide 5, diagramma di sinistra)⁸. Questo andamento è riconducibile soprattutto a due sviluppi: da un lato le banche centrali si sono ritirate dal mercato dei titoli di Stato nell'ambito del cosiddetto restringimento quantitativo ("Quantitative Tightening", QT). Sono così venuti meno acquirenti importanti e solo parzialmente sensibili al prezzo. Alle banche centrali sono subentrati investitori privati con maggiore sensibilità al prezzo, che hanno assorbito l'ulteriore offerta soltanto in cambio di interessi più elevati. Dall'altro lato, l'espansione del debito pubblico ha comportato all'estero un netto aumento dell'offerta di titoli di Stato, finendo per deprimere i corsi e determinare un rialzo dei rendimenti⁹.

In Svizzera la BNS non ha venduto titoli di Stato elvetici, né si è registrato un ampliamento dei disavanzi di bilancio¹⁰. Tuttavia, i movimenti dei tassi di interesse a livello globale si sono ripercossi sui rendimenti delle obbligazioni della Confederazione, soprattutto attraverso operazioni di arbitraggio su tassi e allocazioni di portafoglio a livello internazionale. Se ad esempio i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi aumentano rispetto a quelli di analoghi titoli svizzeri, questi ultimi perdono attrattiva agli occhi degli investitori. Di conseguenza la domanda diminuisce, i corsi vanno sotto pressione e anche sul mercato svizzero i rendimenti finiscono per salire¹¹.

Gli effetti di trasmissione descritti non si limitano alle conseguenze prodotte dai rendimenti esteri sulle obbligazioni svizzere, bensì agiscono anche all'interno della stessa area valutaria (slide 5, diagramma di destra). Quando lo "swap spread" dei titoli di Stato aumenta, di norma salgono anche quelli delle altre obbligazioni, ad esempio quelle fondiarie o bancarie. Questo meccanismo di adeguamento fa sì che un aumento degli "swap spread" dei titoli di Stato esteri comporti una divaricazione degli spread anche per le obbligazioni pubbliche comparabili in franchi e accresca così i costi di finanziamento per le banche.

Spiegazione 2: cambiamento strutturale sulla piazza bancaria svizzera

L'acquisizione di Credit Suisse da parte di UBS nel 2023 ha innescato un cambiamento strutturale che si ripercuote anche sul mercato creditizio in Svizzera. Da allora il numero di clienti che avviano nuovi rapporti creditizi con banche orientate al mercato interno è nettamente aumentato. Un motivo importante a riguardo è stata l'esigenza di diversificazione: molti clienti legati in precedenza sia a UBS che a Credit Suisse hanno infatti cercato ulteriori relazioni bancarie per ridurre la propria dipendenza da una singola grande banca. Al contempo, questo sviluppo potrebbe essere riconducibile anche alle condizioni di credito maggiormente basate sul rischio che sono state applicate all'ex clientela di Credit Suisse nel contesto dell'integrazione in UBS¹².

Questo cambiamento strutturale ha determinato uno spostamento dell'attività di erogazione di crediti verso gli istituti orientati al mercato interno (slide 6, diagramma di sinistra). Come emerso dai nostri colloqui con gli operatori di mercato, nel caso di alcune di queste banche la crescita dei crediti concessi ha superato nettamente quella dei depositi della clientela, con conseguente aumento del fabbisogno di finanziamento sul mercato dei capitali. Dato che, a differenza di quanto avveniva per Credit Suisse, molti istituti orientati al mercato interno sono poco o per nulla presenti all'estero, la loro platea di investitori risulta più limitata. Questa dinamica ha accresciuto di conseguenza detto fabbisogno sul mercato interno.

Tale esigenza supplementare di fondi da parte delle banche sul mercato dei capitali svizzero trova riflesso nel volume delle emissioni di obbligazioni bancarie e fondiarie (slide 6, diagramma di destra), che negli scorsi anni è costantemente aumentato e potrebbe avere contribuito all'aumento degli spread per questi strumenti obbligazionari.

Spiegazione 3: gestione più complessa della liquidità

Obiettivo primario della gestione della liquidità delle banche è l'adempimento del requisito "Liquidity Coverage Ratio" (LCR)¹³, il quale impone agli istituti di disporre di sufficienti attività liquide di elevata qualità ("High Quality Liquid Assets", HQLA) per poter far fronte agli impegni di breve termine anche in fasi di stress. Fra le HQLA rientrano gli averi a vista detenuti dalle banche presso la banca centrale, nonché obbligazioni sovrane e altri titoli liquidi di prim'ordine. In Svizzera, gli averi a vista costituiscono una parte significativa delle HQLA.

Negli scorsi trimestri tre sviluppi hanno reso più impegnativa la gestione della liquidità e concorso a un aumento degli "swap spread" per effetto di un più elevato premio di liquidità.

In primo luogo, l'offerta di HQLA disponibili è diminuita in quanto la BNS ha venduto valuta estera sino a fine 2023 nell'ambito del suo inasprimento monetario¹⁴. Queste operazioni hanno comportato una riduzione degli averi a vista detenuti dalle banche presso la BNS e, di riflesso, un calo delle HQLA¹⁵. Con effetto dal 1º luglio 2024 la BNS ha inoltre innalzato le riserve minime obbligatorie per le banche¹⁶. Gli averi a vista a copertura di queste riserve minime devono essere mantenuti in maniera permanente anche in condizioni di stress e non possono essere pertanto computati all'LCR. Il volume delle HQLA ammissibili si è pertanto ridotto.

In secondo luogo, dal gennaio 2024 le banche di rilevanza sistemica sono soggette a requisiti di liquidità più stringenti¹⁷, i quali garantiscono la maggiore resilienza agli shock di liquidità (come richiesto dalla Legge sulle banche) e aumentano il fabbisogno di HQLA e di finanziamento a lungo termine di queste banche.

In terzo luogo, la curva dei rendimenti al momento relativamente piatta, ovvero nella quale i tassi di interesse a lungo termine sono appena superiori a quelli a breve, si traduce in un tendenziale accorciamento delle scadenze sul lato del passivo dei bilanci bancari. Questo dipende dal fatto che in un simile contesto dei tassi gli investitori tendono a evitare strumenti a più lunga scadenza come depositi a termine e obbligazioni bancarie, prediligendo invece i depositi a vista a breve. Una siffatta riduzione delle scadenze sul lato del passivo peggiora l'LCR delle banche.

Questi sviluppi hanno indotto le banche ad aumentare il loro volume di HQLA e a puntare a una struttura di finanziamento a più lungo termine. In parte ciò è avvenuto in conseguenza della necessità di soddisfare i requisiti di liquidità. Inoltre, secondo i nostri colloqui con gli operatori di mercato, in molti casi gli istituti non volevano lasciare che le loro eccedenze di liquidità diminuissero, volevano in altre parole preservare i loro cuscinetti di liquidità. L'eccedenza di HQLA nel sistema bancario svizzero si attesta pertanto a un livello paragonabile a quello del 2022 (slide 7).

La maggiore competizione sul finanziamento a più lungo termine delle HQLA ha contribuito alla pressione al rialzo sui premi di liquidità e quindi anche sugli "swap spread" sui mercati di raccolta. L'accresciuta domanda di fondi a lungo termine si è inoltre manifestata nel segmento non garantito del mercato monetario, dove gli spread per durate superiori a 90 giorni sono nettamente aumentati dal 2024 (slide 8).

Prospettive per i costi di finanziamento sul mercato finanziario svizzero

Quali sono dunque le nostre aspettative circa gli sviluppi futuri (slide 9)? Il contesto internazionale depone attualmente contro un rapido calo dei costi di finanziamento. Per quanto il QT delle banche centrali (ossia il ritmo delle loro vendite di titoli) abbia rallentato negli ultimi tempi¹⁸, a contrastare una riduzione dello spread tra i rendimenti dei titoli di Stato e i corrispondenti tassi swap è l'elevato fabbisogno di finanziamento degli Stati¹⁹.

Il cambiamento strutturale in atto nel settore bancario svizzero a seguito dell'acquisizione di Credit Suisse da parte di UBS si protrarrà presumibilmente per diverso tempo. Vi sono segnali secondo cui sono già in corso processi di adeguamento e i vuoti lasciati dalla scomparsa di Credit Suisse vengono colmati non solo da banche orientate al mercato interno, ma anche da altri operatori di mercato come ad esempio le banche estere. Osserviamo inoltre che numerosi istituti ampliano il proprio ventaglio di misure di finanziamento, tra l'altro attraverso la raccolta di fondi anche all'estero. Questi processi sono tuttavia complessi e richiedono tempo.

Le vendite di divise estere da parte della BNS nel 2022 e nel 2023, l'innalzamento delle riserve minime obbligatorie nonché l'inasprimento dei requisiti di liquidità per le banche di rilevanza sistemica hanno prodotto un effetto duraturo sulla gestione della liquidità delle banche. Anche in questo caso l'integrazione di ulteriori fonti di finanziamento può aiutare a mitigare la pressione al rialzo sui costi di finanziamento.

Effettivamente, negli ultimi mesi abbiamo osservato una certa distensione della situazione: nel segmento non garantito del mercato monetario e nel mercato delle obbligazioni fondiarie gli "swap spread" sono scesi, a indicazione del fatto che i processi di adeguamento menzionati (come ad esempio lo sfruttamento di nuove fonti di finanziamento) stanno proseguendo.

Rilevanza per l'approvvigionamento creditizio e la politica monetaria

Dal punto di vista della BNS, la questione centrale è quali effetti abbiano i maggiori costi di finanziamento sull'erogazione e sul prezzo dei crediti bancari, e se tale dinamica influisca sull'efficacia della nostra politica monetaria.

Consideriamo innanzitutto l'erogazione di crediti e il relativo prezzo: per le banche, il margine di interesse, ovvero la differenza tra gli interessi ricevuti sui crediti erogati e gli interessi pagati sulla raccolta, costituisce una fonte reddituale essenziale. Un aumento dei costi di finanziamento, ossia una situazione in cui il tasso di interesse dovuto per il finanziamento sale in relazione al tasso swap, produce direttamente una contrazione di tale margine. Per stabilizzarlo, gli istituti possono innalzare i tassi di interesse applicati ai crediti in rapporto al tasso swap.

In effetti riscontriamo che dal 2024 lo spread tra i diversi tassi di interesse sui crediti e i tassi swap si è ampliato. Lo "swap spread" medio per i tassi ipotecari pubblicati è infatti salito di circa 20 punti base (slide 10).

Oltre a gestire il margine di interesse, le banche devono anche garantire il rispetto dei coefficienti regolamentari di liquidità. Questo obiettivo può essere raggiunto attraverso una politica più restrittiva di erogazione creditizia: frenando in maniera mirata la crescita del volume di crediti è possibile ridurre il fabbisogno di finanziamento.

Osserviamo tuttavia che in Svizzera la tendenza espansiva del volume creditizio è rimasta complessivamente solida. Attualmente il volume dei prestiti ipotecari, che costituisce oltre l'85% del volume creditizio complessivo, cresce a un ritmo del 3% circa. Questo andamento è in linea con le nostre previsioni modellistiche. Sulla base dei dati disponibili non si individua pertanto alcun segnale di "stretta creditizia", ovvero una carenza nell'approvvigionamento creditizio dell'economia su scala nazionale²⁰.

Quali sono dunque le implicazioni per la politica monetaria della BNS? Nel quadro delle nostre riduzioni del tasso guida, sia i tassi sulla raccolta che quelli sui crediti sono scesi in misura sensibile (slide 11, diagramma di sinistra), per quanto al contempo siano saliti rispetto ai tassi swap. Appare quindi evidente che la trasmissione della politica monetaria tramite i mercati creditizi funziona²¹. La crescita creditizia ha accelerato di conseguenza (slide 11, diagramma di destra). L'allentamento della nostra politica monetaria produce quindi l'effetto auspicato.

Considerazioni finali

Riassumendo, possiamo affermare che negli ultimi trimestri i costi di finanziamento delle banche, misurati dagli "swap spread", sono sensibilmente saliti. I fattori trainanti di questa evoluzione sono stati l'aumento globale degli "swap spread" dei titoli di Stato, il cambiamento strutturale sulla piazza bancaria svizzera e diversi sviluppi che hanno reso più complessa la gestione della liquidità per le banche.

Nonostante questo aumento, la crescita creditizia in Svizzera permane robusta e i nostri impulsi di politica monetaria producono i propri effetti sui mercati del credito: l'allentamento della politica monetaria da inizio 2024 ha reso possibile una riduzione dei tassi di interesse sui crediti e sul mercato finanziario e quindi ridato slancio alle attività di erogazione creditizia, contribuendo così ad assicurare la stabilità dei prezzi in Svizzera. L'efficacia della nostra politica monetaria resta quindi intatta. 

Riferimenti bibliografici

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