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La stratégie de politique monétaire

Mandat constitutionnel et légal

La Constitution fédérale confère à la Banque nationale, en tant qu’institution indépendante, la conduite d’une politique monétaire servant les intérêts généraux du pays (art. 99 Cst). La loi sur la Banque nationale précise ce mandat à l’art. 5, al. 1, et spécifie que la Banque nationale a pour tâche d’assurer la stabilité des prix. Ce faisant, la Banque nationale doit tenir compte de l’évolution de la conjoncture.

Il incombe ainsi à la Banque nationale de résoudre, au mieux de l’intérêt général du pays, d’éventuels conflits entre l’objectif de stabilité des prix et la prise en compte de l’évolution de la conjoncture, la stabilité des prix restant prioritaire. La notion d’intérêt général implique que la Banque nationale axe sa politique sur les besoins de l’économie suisse dans son ensemble, sans privilégier des régions ou des branches particulières.

Importance de la stabilité des prix

La stabilité des prix est une condition importante à remplir pour assurer la croissance et la prospérité. L’inflation et la déflation entravent par contre le développement de l’économie: elles compliquent la prise de décisions pour les consommateurs et les producteurs, conduisent parfois à une mauvaise allocation de la main-d’oeuvre et du capital, peuvent provoquer une redistribution des revenus et des richesses, et pénalisent les plus faibles.

En visant la stabilité des prix, la Banque nationale crée des conditions favorables qui permettent à l’économie d’utiliser pleinement son potentiel de production. La politique monétaire a pour but de garantir la stabilité des prix à moyen et long terme. Toutefois, elle ne peut pas corriger les variations temporaires de prix.

Conditions monétaires appropriées

Pour assurer la stabilité des prix, la Banque nationale doit établir des conditions monétaires appropriées. Des taux d’intérêt maintenus longtemps à un niveau trop bas entraînent un approvisionnement excessif de l’économie en monnaie et en crédits et, partant, une demande trop forte de biens et de services. De tels taux peuvent en outre provoquer des excès sur certains marchés d’actifs. Ces conditions stimulent certes la production dans un premier temps, mais des goulets d’étranglement apparaissent à terme. L’appareil de production est alors trop sollicité, et le niveau des prix augmente. Inversement, des taux d’intérêt maintenus longtemps à un niveau trop élevé entraînent un approvisionnement trop modeste en monnaie et en crédits et, par conséquent, une demande globale trop faible. Les prix des biens et des services subissent alors des pressions à la baisse.

Prise en compte de l'évolution de la conjoncture

L’économie est soumise à de nombreux chocs sur le marché intérieur et à l’échelle internationale. Les fluctuations conjoncturelles qui en résultent engendrent des pressions plus ou moins prononcées sur les prix. De tels phénomènes sont inévitables. La politique monétaire, bien qu’orientée à moyen et long terme, peut cependant contribuer à les atténuer.

Les situations auxquelles la Banque nationale est confrontée sont variées. Des pressions inflationnistes ou déflationnistes apparaissent le plus souvent lorsque la demande de biens et de services n’évolue pas au même rythme que les capacités de production de l’économie. Ce cas de figure peut se présenter, par exemple, lors de fluctuations imprévues de la conjoncture à l’étranger, de mouvements importants des cours de change, de déséquilibres profonds des finances publiques ou d’un approvisionnement en monnaie inadéquat par le passé. Les pressions à la hausse sur les prix se renforcent en cas de surchauffe de l’économie et faiblissent lorsque les capacités de production ne sont pas pleinement utilisées. La Banque nationale doit alors rétablir graduellement la stabilité des prix. Ainsi, elle aura tendance à durcir sa politique dans le premier cas et à l’assouplir dans le second. Par conséquent, une politique monétaire axée sur la stabilité des prix exerce une influence correctrice sur la demande globale et régularise l’évolution de la conjoncture.

Les conditions sont plus complexes lorsque la hausse des prix provient de chocs qui ont pour effet d’augmenter les coûts des entreprises et amènent ces dernières à réduire leur production. Une hausse durable du prix du pétrole en est un exemple. Dans de telles circonstances, la politique monétaire doit, d’une part, veiller à ne pas laisser le renchérissement de la production déclencher une spirale inflationniste et, d’autre part, éviter de pénaliser outre mesure les entreprises frappées par de tels chocs. Un rétablissement précipité de la stabilité des prix comporterait le risque d’effets négatifs importants sur la conjoncture et sur l’emploi.

Incertitudes nombreuses

Bien que la Banque nationale tienne compte de l’évolution de la conjoncture en prenant ses décisions de politique monétaire, il ne faut pas s’attendre à ce qu’elle puisse diriger précisément le cours de l’activité économique. De trop nombreuses incertitudes entourent aussi bien l’origine et la durée des chocs frappant l’économie que les mécanismes et les délais de transmission, mais aussi l’impact de la politique monétaire sur la conjoncture et les prix.

Stratégie de politique monétaire

La stratégie de politique monétaire adoptée par la Banque nationale en 2000 repose sur trois éléments: une définition de la stabilité des prix, une prévision d’inflation à moyen terme et, sur le plan opérationnel, une marge de fluctuation assignée à un taux d’intérêt de référence, le Libor pour les dépôts à trois mois en francs.

Définition de la stabilité des prix

La Banque nationale assimile la stabilité des prix à une hausse annuelle de l’indice suisse des prix à la consommation (IPC) inférieure à 2%. Elle tient ainsi compte du fait que chaque hausse de prix n’est pas forcément de nature inflationniste. Elle considère également que le renchérissement ne peut pas être mesuré avec exactitude. Des problèmes d’estimation découlent, par exemple, de l’amélioration de la qualité des biens et des services. De telles évolutions ne sont qu’imparfaitement prises en compte dans le calcul de l’IPC et rendent l’inflation mesurée tendanciellement un peu plus élevée qu’elle ne l’est réellement.

Fonctions de la prévision d’inflation

La prévision d’inflation remplit une double fonction dans la stratégie de politique monétaire. D’une part, elle sert de référence principale à la prise de décision en matière de taux d’intérêt et, d’autre part, elle est un élément important de la politique de communication de la Banque nationale.

Publication trimestrielle de la prévision d’inflation

La Banque nationale vérifie régulièrement si sa politique monétaire est appropriée pour le maintien de la stabilité des prix. A cette fin, elle publie trimestriellement une prévision d’inflation pour les trois années à venir. Cette durée correspond approximativement au laps de temps nécessaire à la transmission, à l’économie, des impulsions venant de la politique monétaire. Toute projection portant sur une période aussi longue est grevée de grandes incertitudes. En publiant une prévision à moyen terme, la Banque nationale souligne cependant la nécessité d’adopter une attitude prospective et de réagir suffisamment tôt aux risques à la fois d’inflation et de déflation.

La prévision d’inflation publiée par la Banque nationale repose sur un scénario concernant l’évolution future de l’économie mondiale. En outre, elle est établie dans l’hypothèse que le Libor annoncé au moment de la publication de la prévision reste inchangé pendant les trois années à venir. La prévision publiée par la Banque nationale montre ainsi quelle serait l’évolution des prix, compte tenu d’un scénario donné de la conjoncture mondiale et d’un cap inchangé de la politique monétaire en Suisse. Cette prévision n’est donc pas directement comparable aux autres prévisions qui, elles, intègrent les décisions anticipées de politique monétaire.

Indicateurs fondant la prévision d’inflation

L’évolution des prix dépend essentiellement, à moyen et long terme, de l’approvisionnement en monnaie. Les agrégats monétaires et les crédits occupent donc une place importante dans plusieurs modèles quantitatifs utilisés pour établir la prévision d’inflation. A court terme toutefois, d’autres facteurs jouent en général un rôle plus important, tels que les indicateurs ayant trait à l’évolution de la conjoncture, aux cours de change et aux prix des matières premières, au prix du pétrole en particulier.

La Banque nationale commente périodiquement l’évolution des principaux indicateurs qui déterminent sa prévision d’inflation. Diverses publications présentent les modèles utilisés.

Communication à l’aide de la prévision d’inflation

La prévision d’inflation publiée par la Banque nationale tenant compte de la dernière décision de politique monétaire prise par la Direction générale, la forme de sa courbe permet d’anticiper l’évolution probable de la politique monétaire future. Ainsi, la prévision d’inflation constitue un instrument de communication essentiel.

Réexamen de la politique monétaire en fonction de la prévision d'inflation

Lorsque l’inflation prévue s’écarte de la zone de stabilité des prix, une adaptation de la politique monétaire peut s’avérer nécessaire. Si l’inflation menace de dépasser durablement le niveau de 2%, la Banque nationale envisagera de durcir sa politique monétaire. Inversement, s’il y a danger de déflation, elle aura tendance à l’assouplir.

La Banque nationale ne réagit cependant pas mécaniquement à sa prévision d’inflation. Elle tient aussi compte de la situation générale de l’économie lorsqu’elle fixe le cap de sa politique monétaire. Si, en raison de circonstances exceptionnelles, l’inflation passe temporairement au-dessus de 2%, par exemple à la suite d’une forte et subite hausse du prix du pétrole ou d’importantes fluctuations des cours de change, une correction de la politique monétaire n’est pas forcément nécessaire. Il en va de même en cas de pressions déflationnistes passagères.

Marge de fluctuation assignée au Libor à trois mois

La Banque nationale met en oeuvre sa politique monétaire en assignant une marge de fluctuation au Libor pour les dépôts à trois mois en francs. Le Libor est un taux d’intérêt de référence du marché interbancaire de prêts non gagés. Il s’agit de la moyenne tronquée des taux appliqués par onze banques jouant un rôle prédominant. Le Libor est publié chaque jour par la ICE Benchmark Administration. La Banque nationale annonce périodiquement la marge de fluctuation, dont la largeur est normalement d’un point, et vise en général à maintenir le Libor au milieu de cette marge.

A l’occasion de chaque appréciation trimestrielle de la situation économique et monétaire, la Banque nationale réexamine sa politique. Si les circonstances l’exigent, elle peut ajuster la marge de fluctuation du Libor sans attendre le prochain examen trimestriel de la situation économique et monétaire. Un communiqué de presse commente toute décision.

Instruments de politique monétaire

Les pensions de titres (repurchase agreement ou repo) constituent l’instrument principal de la Banque nationale pour approvisionner l’économie en monnaie et gérer le Libor. Par exemple, pour augmenter les liquidités et faire baisser le Libor, la Banque nationale achète des titres à une banque commerciale et lui verse la contre-valeur sur son compte de virement. Simultanément, la banque commerciale s’engage à racheter ces titres à une date ultérieure. Pendant la durée de l’opération, la banque commerciale obtient un crédit gagé en francs, pour lequel elle verse un intérêt calculé à l’aide du taux des pensions de titres (taux repo).

Outres les pensions de titres, d’autres instruments de politique monétaire permettent à la Banque nationale d’approvisionner le marché monétaire en liquidités, de gérer le Libor et d’influencer les primes de risque sur le marché monétaire et le marché des capitaux. Ces instruments comprennent notamment les swaps de change, les interventions sur le marché des changes et les achats d’obligations en francs de débiteurs privés suisses. Leur mise en oeuvre revêt généralement un caractère extraordinaire. Il s’agit par exemple de situations où les liquidités mises à la disposition des banques doivent encore être augmentées alors que les taux d’intérêt à court terme sont déjà proches de zéro.

La Banque nationale émet périodiquement ses propres titres de créance productifs d’intérêts (Bons de la BNS). Elle peut ainsi, au besoin, résorber un volume important de liquidités, ce qui accroît sa flexibilité en matière de gestion des liquidités.