Die Schweizerische Nationalbank hat den Kernauftrag, die Preisstabilität zu gewährleisten. Daneben hat sie auch die Aufgabe, zur Stabilität des Finanzsystems beizutragen. Mit dieser Hierarchie gibt der Gesetzgeber der Preisstabilität Vorrang vor der Rolle der SNB für die Finanzstabilität. 

Die Geldpolitik und die Finanzstabilität interagieren miteinander. Ein stabiles Finanzsystem ist eine Voraussetzung für makroökonomische Stabilität. Zudem ist ein gut funktionierender Bankensektor wichtig für die wirksame Transmission der Geldpolitik. Gleichzeitig bildet die Preisstabilität eine wichtige Grundlage für die Finanzstabilität. Preisstabilität bedeutet allerdings nicht, dass sich keine finanziellen Verwundbarkeiten aufbauen können. 

Da die für die Preisstabilität erforderlichen geldpolitischen Massnahmen nicht immer auch die Finanzstabilität gewährleisten, braucht es als Ergänzung eigens dafür konzipierte makroprudenzielle Instrumente. Dies ist umso wichtiger, da die SNB keine Leaning-against-the-Wind-Strategie verfolgt. In der Schweiz stellt der antizyklische Kapitalpuffer ein solches Instrument dar. 

Drei Beispiele aus den letzten Jahren veranschaulichen das Zusammenspiel: 

• Die Krise der Credit Suisse verdeutlichte, dass die Finanzstabilität eine Voraussetzung für die Preisstabilität ist und wie wichtig ausreichende Puffer sind, um eine reibungslose Transmission der Geldpolitik sicherzustellen. 
• Die globale Tiefzinsphase von 2009 bis 2021 zeigte, wie Verwundbarkeiten entstehen können und wie die SNB mit makroprudenziellen Instrumenten darauf reagierte.  
• Der geldpolitische Straffungszyklus von 2022 bis 2023 veranschaulichte, dass sich die aus der geldpolitischen Perspektive notwendigen Massnahmen und die aus Sicht der Finanzstabilität erforderlichen Massnahmen entsprachen. 

Das Zusammenspiel von Geldpolitik und Finanzstabilität unterstreicht die Bedeutung eines widerstandsfähigen Finanzsystems. Zudem zeigt es, dass es wichtig ist, die Widerstandskraft des Systems gezielt zu stärken, sollten sich Verwundbarkeiten aufbauen. Banken können und werden nur dann Kredite vergeben, wenn sie über genügend Kapital verfügen. Genau das kann eine solide makroprudenzielle Politik sicherstellen.

Guten Abend meine Damen und Herren

Die Geldpolitik und die Finanzstabilität werden häufig als separate Zentralbankthemen betrachtet. Doch die Geschichte zeigt, dass sie insbesondere in Phasen von tiefgreifendem ökonomischen Wandel eng miteinander verflochten sind. 

Wie gehen Zentralbanken am besten mit dem Zusammenspiel von Geldpolitik und Finanzstabilität um? 

Die Sichtweise der Zentralbanken auf diese Frage hat sich im Laufe der Zeit gewandelt. Viele Entscheidungsträgerinnen und Entscheidungsträger haben aus der globalen Finanzkrise von 2008 gelernt, dass die Risiken für die Finanzstabilität proaktiver und bereits vor einer Krise gemindert werden sollten. 

Heute Abend möchte ich auf diese Erkenntnis zurückkommen und erläutern, was sie für die Schweiz konkret bedeutet. Ich freue mich sehr, hier in Basel zu sein und mich mit Ihnen austauschen zu dürfen. Und besonders freut es mich, dass wir das Thema später im Panel mit Sarah Lein und Nikola Tarashev weiter diskutieren werden.

Zunächst werde ich argumentieren, dass Geldpolitik und Finanzstabilität Hand in Hand gehen können. Ja, dass sie sich sogar gegenseitig verstärken. Dafür brauchen die Zentralbanken die richtigen Instrumente. Doch welche Instrumente sind die richtigen und wie können diese weiterentwickelt werden, um die Widerstandskraft des Schweizer Finanzsystems auch in Zukunft zu stärken?

Um diese Fragen zu beantworten, erläutere ich zunächst, wie genau Geldpolitik und Finanzstabilität interagieren. Anschliessend beleuchte ich anhand einiger konkreter Beispiele aus der jüngeren Vergangenheit, wie die SNB mit diesem Zusammenspiel in der Praxis umgeht.

1. Der Zusammenhang zwischen Geldpolitik und Finanzstabilität 

Die SNB hat sowohl den Auftrag, die Geld- und Währungspolitik zu führen, als auch die Aufgabe, zur Stabilität des Finanzsystems beizutragen. Der geld- und währungspolitische Auftrag ist in der Bundesverfassung verankert (Art. 99 BV). Das Nationalbankgesetz (NBG) schreibt vor, dass die SNB die Preisstabilität zu gewährleisten hat. Es verlangt ferner, dass die SNB in diesem Rahmen auch zur Stabilität des Finanzsystems beiträgt und weitere Aufgaben wahrnimmt (Art. 5 NBG).¹

Im Unterschied zur Geldpolitik, die in der alleinigen Verantwortung der Nationalbank liegt, teilen wir die Aufgaben im Bereich der Finanzstabilität mit dem Bund und der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht (FINMA).²  Die SNB trägt zur Finanzstabilität bei, indem sie die Banken mit Liquidität unterstützt, die systemischen Risiken überwacht und Anträge zur Anpassung des antizyklischen Kapitalpuffers – des einzigen derzeit im regulatorischen Dispositiv der Schweiz vorgeschriebenen makroprudenziellen Instruments – stellt. Ferner ist die SNB zuständig für die Identifikation und Bezeichnung der systemrelevanten Banken und für die Überwachung der systemisch bedeutsamen Finanzmarktinfrastrukturen. Die Nationalbank ist hingegen nicht für die Bankenaufsicht zuständig. Diese Kompetenz liegt bei der FINMA, welche die einzelnen Finanzinstitute beaufsichtigt und für die Durchsetzung der bankengesetzlichen Vorschriften verantwortlich ist. Der Bundesrat und das Parlament ihrerseits tragen die Verantwortung für den regulatorischen und gesetzlichen Rahmen.

Wie beeinflusst die Finanzstabilität die Geldpolitik?

Ich werde zunächst darauf eingehen, wie sich die Finanzstabilität auf die Geldpolitik auswirkt. Anschliessend werde ich aufzeigen, wie die Geldpolitik wiederum die Finanzstabilität beeinflusst. 

Ein stabiles Finanzsystem ist eine Voraussetzung für makroökonomische Stabilität. Ein stabiles Finanzsystem ist in der Lage, seine wichtigsten Funktionen wie die Vergabe von Krediten, die Entgegennahme von Einlagen und die Sicherstellung des Zahlungsverkehrs auch im Falle eines Schocks zu erfüllen. Ein instabiles Finanzsystem ist schädlich für das Wirtschaftswachstum und die Preisstabilität und könnte eine geldpolitische Reaktion erfordern. Entsprechend könnte ein instabiles Finanzsystem es schwieriger machen, Preisstabilität zu gewährleisten.

Lassen Sie mich diesen Einfluss unter zwei Aspekten betrachten. 

Schauen wir uns zuerst Finanzkrisen an und inwiefern die Finanzstabilität eine Voraussetzung für die Preisstabilität ist. Finanzkrisen verursachen sehr hohe Kosten in Form von Produktionsverlusten. Es gibt Belege dafür, dass die wirtschaftlichen Verluste solcher Krisen einschneidender sind und sich länger hinziehen als die Verluste «normaler» Rezessionen. Seit dem Zweiten Weltkrieg führten Finanzkrisen in Industrie- und Schwellenländern durchschnittlich zwei Jahre lang zu einem negativen Wachstum des Bruttoinlandprodukts (BIP). Dabei betrug der maximale Verlust rund 1,5% des BIP pro Kopf. Fünf Jahre nach einer Finanzkrise lag das BIP jeweils rund 4%–5% niedriger als dies nach einer Rezession der Fall gewesen wäre.³  Die gravierenden Folgen für die Wirtschaftsleistung zeigten sich in einer zu tiefen und sogar negativen Inflation, die aussergewöhnliche geldpolitische Reaktionen erforderte.

Der zweite Aspekt ist die Rolle des Bankensektors bei der Transmission der Geldpolitik. Der SNB-Leitzins wirkt sich auf die Einlagen- und Kreditzinsen aus und beeinflusst damit Spar- und Investitionsentscheide (Zinskanal) sowie das Kreditverhalten der Banken (Kreditkanal).⁴  Die Banken spielen deshalb eine zentrale Rolle im geldpolitischen Transmissionsmechanismus.

Ein solider Bankensektor bildet eine wesentliche Grundlage für die wirksame Transmission der Geldpolitik. Zum Beispiel zielt eine Leitzinssenkung unter anderem darauf ab, die Kreditvergabe der Banken zu stimulieren, um dem Abwärtsdruck auf die Inflation entgegenzuwirken. Die Transmission der Geldpolitik hängt jedoch davon ab, dass die Banken über genügend Eigenkapital verfügen, um ihre Kreditvergabe zu unterstützen. Dies zeigte sich in vielen Ländern in den Jahren nach der globalen Finanzkrise, als schwach kapitalisierte Banken zögerten, Kredite zu vergeben.⁵   

Kurz gesagt sind widerstandsfähige Banken unabdingbar, damit Zentralbanken sowohl ihre Aufgaben im Bereich der Finanzstabilität als auch ihren geldpolitischen Auftrag erfüllen können. Ein widerstandsfähiger Finanzsektor trägt zur Verhinderung von Bankenkrisen bei und ist wichtig für eine reibungslose und wirksame Transmission der Geldpolitik.⁶  

Wie beeinflusst die Geldpolitik die Finanzstabilität? 

Wie sieht das Zusammenspiel in der umgekehrten Richtung aus? Wie beeinflusst die Geldpolitik die Finanzstabilität?

Die Preisstabilität bildet eine wichtige Grundlage für die Finanzstabilität. Die Banken profitieren von langfristiger makroökonomischer Stabilität. Ein stabiles nominales Umfeld erleichtert die Preisbildung der finanziellen Vermögenswerte und unterstützt nachhaltige Kreditentscheide. Indem die Zentralbanken Preisstabilität gewährleisten, tragen sie zur Schaffung von Rahmenbedingungen bei, in denen der Finanzsektor gut funktionieren kann, insbesondere in Bezug auf die Kreditvergabe. Eine tiefe und stabile Inflation heisst aber nicht, dass sich keine finanziellen Verwundbarkeiten aufbauen können.

Dies möchte ich anhand einer Gegenüberstellung von Konjunktur- und Finanzzyklus verdeutlichen. Der geldpolitisch wichtige Konjunkturzyklus ist in der Regel kürzer als der Finanzzyklus. Der Finanzzyklus hat – gemessen beispielsweise an der Dynamik der Kredite oder der Preise von Vermögenswerten, insbesondere im Wohnliegenschaftsmarkt – stärkere Auf- und Abschwünge zu verzeichnen.⁷ 

Die unterschiedlichen Merkmale des Konjunktur- und des Finanzzyklus legen nahe, dass der für das Erreichen der Preisstabilität erforderliche Leitzins einer von vielen Faktoren sein könnte, die zum Aufbau von Verwundbarkeiten beitragen. Insbesondere können sich Verwundbarkeiten an den Kredit- und Vermögensmärkten trotz tiefer und stabiler Inflation aufbauen und sich dann abrupt materialisieren, was potenziell eine Finanzkrise auslösen kann. Finanzkrisen können daher als die Abschwungphase des Finanzzyklus verstanden werden.⁸  Ein Paradebeispiel ist die globale Finanzkrise, als ein jahrelanges rasches Kreditwachstum und steigende Häuserpreise in eine scharfe Korrektur mündeten. ⁹ 

Wie soll die SNB mit den Auswirkungen der Geldpolitik auf die Finanzstabilität umgehen? Die Antwort findet sich in der schweizerischen Gesetzgebung und wird durch wissenschaftliche Untersuchungen bestätigt.

Der Gesetzgeber hat für das geldpolitische Mandat der SNB und ihre Aufgabe im Bereich der Finanzstabilität eine klare Priorität festgelegt: Die Preisstabilität hat Vorrang. Der Auftrag der Preisstabilität ist in der Bundesverfassung verankert und im Nationalbankgesetz konkretisiert, während die Rolle der Nationalbank bezüglich der Finanzstabilität im Nationalbankgesetz definiert und als Aufgabe im Rahmen der Geld- und Währungspolitik bezeichnet wird. Sowohl das geldpolitische Mandat der SNB als auch ihre Aufgabe, zur Finanzstabilität beizutragen, sind wichtig und verstärken sich gegenseitig. Gleichwohl orientiert sich die Nationalbank an dieser Hierarchie und gibt der Preisstabilität den Vorrang. 

Was sagt die Forschung? Im Nachgang zur globalen Finanzkrise haben zahlreiche Studien gezeigt, dass es für Zentralbanken optimal ist, ihre Zinsinstrumente für das Erreichen der Preisstabilität einzusetzen, mögliche externe Negativeffekte auf die Finanzstabilität hingegen mit anderen Instrumenten anzugehen.¹⁰  Dies entspricht der sogenannten Tinbergen-Regel bzw. dem Trennungsprinzip: Um ihre Ziele zu erreichen, benötigen die Zentralbanken mindestens die gleiche Anzahl Instrumente wie Ziele. Untersuchungen haben gezeigt, dass die Kosten einer sogenannten Leaning-against-the-Wind-Strategie – bei der der Zinssatz höher festgelegt wird, als er aus Sicht der Preisstabilität sein sollte, um so Finanzstabilitätsrisiken einzudämmen – zu hoch sind. Stattdessen sollten die Zentralbanken den Leitzins «sauber» festlegen, d.h. nur mit Blick auf die Preisstabilität. Gleichzeitig brauchen sie ein anderes Instrumentarium, um Finanzstabilitätsrisiken zu adressieren.

Die SNB legt ihren Leitzins «sauber» fest. In der Schweiz werden Verwundbarkeiten im Finanzsektor mit makroprudenziellen Instrumenten angegangen. Der Bund, die FINMA und die SNB nehmen dabei eine aktive Rolle ein.¹¹  

Der antizyklische Kapitalpuffer ist das einzige makroprudenzielle Instrument, das im regulatorischen Dispositiv der Schweiz vorgeschrieben ist.¹²  Weitere makroprudenzielle Massnahmen, wie z.B. eine Begrenzung des Belehnungsgrads oder des Verhältnisses von Kredit zu Einkommen, werden in der Schweiz mittels Selbstregulierung umgesetzt. Der Grundgedanke hinter dem antizyklischen Kapitalpuffer ist folgender: Die Banken sollen ihr Kapital schrittweise aufstocken, wenn Verwundbarkeiten am Kredit- und Immobilienmarkt zunehmen, und so ihre Widerstandskraft stärken. Je grösser die Verwundbarkeiten, desto mehr Kapital müssen die Banken halten. Sollten sich Verwundbarkeiten materialisieren, wird der antizyklische Kapitalpuffer freigesetzt, wodurch Kapital frei wird, das die Banken zur Absorption von Verlusten und zur Fortsetzung der Kreditvergabe an die Realwirtschaft verwenden können. Dies trägt dazu bei, das Risiko einer Abwärtsspirale aus immer restriktiveren Kreditbedingungen einzudämmen.¹³  

Die Schweiz verfügt über ein regulatorisches Dispositiv, das sowohl eine breite als auch eine sektorielle Anwendung des antizyklischen Kapitalpuffers erlaubt. Der Bundesrat entschied 2013 auf Antrag der SNB, den sektoriellen antizyklischen Kapitalpuffer zu aktivieren. Die SNB hielt dies für die kosteneffizienteste Lösung, konzentrierten sich doch die Verwundbarkeiten damals – wie auch heute – im Wohnliegenschafts- und Hypothekarmarkt. Der sektorielle antizyklische Kapitalpuffer erhöht die Kapitalanforderungen für inländische Wohnliegenschaftshypotheken, nicht aber die Kapitalanforderungen für andere Risikopositionen. Der sektorielle Fokus trägt somit dazu bei, dass sich die Kreditdynamik in anderen Segmenten nicht verlangsamt. Gleichzeitig stärkt er die Widerstandskraft des gesamten Bankensektors, da Hypothekarforderungen die grösste Aktivposten in den Bilanzen der Schweizer Banken sind. 

Nach seiner Aktivierung im Jahr 2013 wurde der sektorielle antizyklische Kapitalpuffer 2014 erhöht. Mit dem Ausbruch der Corona-Pandemie im Jahr 2020 wurde er deaktiviert. 2022 wurde er dann reaktiviert und auf seine gesetzliche Maximalhöhe von 2,5% erhöht.¹⁴  Diese strikte gesetzliche Obergrenze, die eine Schweizer Eigenheit ist, stellt eine Einschränkung für den Einsatz des antizyklischen Kapitalpuffers dar. Auf diesen Punkt werde ich später zurückkommen. Zuerst möchte ich aber auf eine wichtige Lehre für die Ausgestaltung eines wirksamen makroprudenziellen Instrumentariums eingehen. Diese Lehre zogen wir aus der Deaktivierung des sektoriellen antizyklischen Kapitalpuffers während der Pandemie.

Obwohl die Verwundbarkeiten am Schweizer Hypothekar- und Wohnliegenschaftsmarkt während der gesamten Pandemie erhöht blieben, wurde der sektorielle antizyklische Kapitalpuffer aufgehoben, um in einer Phase ausserordentlicher Unsicherheit die Kontinuität der Kreditvergabe zu unterstützen. Die Verwundbarkeiten am inländischen Hypothekar- und Wohnliegenschaftsmarkt blieben allerdings bestehen und nahmen zu. Die Deaktivierung des sektoriellen antizyklischen Kapitalpuffers reduzierte das Kapital, das zur Absorption von Verlusten aufgrund einer potenziellen Immobilienkrise vorgesehen war. 

Dies zeigt, dass der sektorielle antizyklische Kapitalpuffer eingesetzt wird, um zwei unterschiedliche Ziele zu erreichen: Erstens soll er die Widerstandskraft gegenüber einer Materialisierung von Verwundbarkeiten am Hypothekar- und Immobilienmarkt stärken. Und zweitens soll er auch für Schocks, die nicht mit diesen Verwundbarkeiten zusammenhängen, freigebbares Kapital bereitstellen. Diese Doppelrolle kann problematisch sein und für einen separaten freigebbaren Kapitalpuffer sprechen, der speziell darauf ausgelegt ist, die Auswirkungen von Schocks aufzufangen, die nicht mit Verwundbarkeiten am Kredit- und Immobilienmarkt in Zusammenhang stehen.

Aufgrund dieser Lektion haben viele Länder im Nachgang zur Pandemie genau einen solchen Puffer eingeführt.¹⁵  Die Schweiz hat diese Ergänzung bisher nicht in ihr regulatorisches Dispositiv aufgenommen. Die Erfahrungen der Schweiz während der Pandemie und die Erfahrungen aus dem Ausland sind eine gute Gelegenheit, dazuzulernen. Sie können zur Weiterentwicklung des makroprudenziellen Rahmens in der Schweiz beitragen. 

2. Das Zusammenspiel von Geldpolitik und Finanzstabilität in der Schweiz: einige konkrete Beispiele

Wir haben angeschaut, wie Geldpolitik und Finanzstabilität zusammenspielen. Was heisst das nun konkret für die Schweiz? Ich möchte dies anhand dreier Beispiele aus der jüngeren Vergangenheit beleuchten: der Krise der Credit Suisse, der Tiefzinsphase zwischen 2009 und 2021 und des geldpolitischen Straffungszyklus von 2022 bis 2023. Jedes Beispiel spiegelt unterschiedliche Dimensionen des Zusammenspiels von Geldpolitik und Finanzstabilität wider und zeigt die geldpolitische Perspektive in der Praxis. 

Die Krise der Credit Suisse: Finanzstabilität als Voraussetzung für Preisstabilität 

Die Krise der Credit Suisse begann im Verlauf von 2022. Die Credit Suisse hatte seit längerer Zeit mit einem Vertrauensverlust und Abflüssen von Kundengeldern zu kämpfen, denn ihr Geschäftsmodell wurde auf Investoren- und Kundenseite für nicht mehr tragfähig gehalten. Mit dem Zusammenbruch der Silicon Valley Bank in den USA verschärfte sich die Situation Mitte März 2023 noch einmal schlagartig. Der Bundesrat, die FINMA und die SNB arbeiteten unter Hochdruck zusammen, um eine Lösung zur Sicherung der Finanzstabilität und zum Schutz der Schweizer Volkswirtschaft zu finden. Sie alle kennen die schliesslich gefundene Lösung: die Übernahme der Credit Suisse durch die UBS, begleitet von einem Massnahmenpaket des Bundesrats. Die zentrale Rolle der Nationalbank in der Krisenbewältigung bestand darin, Liquidität in einem noch nie dagewesenen Umfang zur Verfügung zu stellen.¹⁶ 

Die Krise der Credit Suisse veranschaulicht drei Punkte. Erstens, dass Finanzstabilität eine Voraussetzung für Preisstabilität ist. Zweitens, wie wichtig ausreichende Puffer sind, um Schocks zu absorbieren und eine reibungslose Transmission der Geldpolitik sicherzustellen. Und drittens, dass eine solide Regulierung wichtig ist, um das Finanzsystem widerstandsfähiger zu machen. Schauen wir uns diese drei Punkte genauer an. 

Finanzstabilität ist eine Voraussetzung für Preisstabilität. Ein ungeordneter Ausfall der Credit Suisse – einer global systemrelevanten Bank – hätte schwerwiegende Folgen für die Finanzstabilität und die Volkswirtschaft gehabt.¹⁷  Aufgrund der internationalen Verflechtungen der Credit Suisse hätten die Folgen vermutlich über die Schweiz hinaus gereicht. Ein Zusammenbruch der Credit Suisse hätte im globalen Finanzsystem eine Schockwelle ausgelöst und zu dramatischen realwirtschaftlichen Folgen geführt. 

Beispielsweise hätten bei einem Kollaps der Credit Suisse, ohne staatliche Interventionen, viele Schweizer Haushalte und kleine und mittlere Unternehmen (KMU) keinen Zugriff mehr auf ihre Einlagen gehabt, wie Thomas Jordan 2023 in einem Referat betonte. Zahlungen über die Credit Suisse wären nicht mehr ausgeführt worden. Zudem hätten insbesondere KMU nicht mehr über vorhandene Kreditlimiten bei der Credit Suisse verfügen können und auslaufende Kredite wären nicht mehr verlängert worden. Der volkswirtschaftliche Schaden in der Schweiz wäre wohl enorm gewesen. Gemäss der makroökonomischen Theorie hätte sich dies auch auf die Preisstabilität ausgewirkt. 

Glücklicherweise brach die Credit Suisse nicht ungeordnet zusammen, sondern wurde von der UBS übernommen. Die Übernahme hat das Umfeld am Schweizer Kreditmarkt aber nichtsdestotrotz deutlich verändert und hätte sich auf die geldpolitische Transmission auswirken können.¹⁸  

Damit komme ich zum zweiten Punkt, nämlich zur Bedeutung ausreichender Kapital- und Liquiditätspuffer für die Absorption von Schocks und die Gewährleistung einer reibungslosen Transmission der Geldpolitik. Mit der Übernahme der Kundinnen und Kunden der Credit Suisse durch die UBS erlebte der Schweizer Kreditmarkt einen tiefgreifenden Strukturwandel. Nach der Übernahme suchten viele Unternehmen und Haushalte, die zuvor mit der UBS und der Credit Suisse verbunden waren, neue Kreditbeziehungen mit anderen Banken, um sich zu diversifizieren.¹⁹  In der Folge verringerte sich die Kreditvergabe bei der UBS und der Credit Suisse markant. Dies wurde glücklicherweise durch das Kreditwachstum bei den inlandorientierten Banken und in der Kategorie «Übrige Banken» mehr als kompensiert. Die Kategorie «Übrige Banken» enthält spezialisiertere inländische Banken – die meisten davon mit einem Fokus auf das Wealth Management – sowie Filialen und Tochtergesellschaften von ausländischen Banken. Insgesamt verzeichneten die Kreditvolumen nach wie vor ein robustes Wachstum und die Transmission der Geldpolitik funktionierte reibungslos. Es gab keine Anzeichen einer Kreditklemme. 

Dies war möglich, da sowohl die inlandorientierten Banken als auch die «Übrigen Banken» über eine ausreichende Kreditvergabefähigkeit verfügten, um der gestiegenen Nachfrage gerecht zu werden.²⁰  Die substanziellen Kapital- und Liquiditätspuffer der Banken trugen entscheidend dazu bei, dass das Bankensystem den strukturellen Wandel bewältigen konnte, ohne dass die Verfügbarkeit von Krediten beeinträchtigt wurde. Dies bestätigt erneut, dass sowohl eine angemessene Regulierung als auch ausreichende Puffer dazu beitragen, Schocks zu absorbieren, unabhängig von der Art des Schocks. Eine angemessene Regulierung und ausreichende Kapitalpuffer fördern die Transmission der Geldpolitik und damit das Erreichen der Preisstabilität. 

Nun zu meinem dritten Punkt. Die Krise der Credit Suisse legte mehrere Schwachstellen im aktuellen regulatorischen Dispositiv offen, insbesondere im Bereich der Kapitalanforderungen und der Vorbereitung von Sicherheiten. Angesichts der höheren Konzentration im Schweizer Bankensektor und seiner Grösse im Verhältnis zum Schweizer BIP ist es umso wichtiger, dass die Schweiz eine solide «Too big to fail»-Regulierung (TBTF-Regulierung) umsetzt und diese Schwachstellen behebt.²¹  Die vom Bundesrat vorgeschlagenen TBTF-Massnahmen – insbesondere die vollständige Unterlegung von ausländischen Beteiligungen mit hartem Kernkapital (Common Equity Tier 1, CET1) – würden den Schweizer Finanzmarkt widerstandsfähiger machen.²²

Tiefzinsphase von 2009 bis 2021: Verwundbarkeiten im Finanzsektor und die Rolle makroprudenzieller Instrumente

Lassen Sie mich nun zeitlich etwas weiter zurückgehen. Das zweite Beispiel fokussiert auf den Aufbau von Verwundbarkeiten im Finanzsektor während der globalen Tiefzinsphase von 2009 bis 2021. Diese Phase veranschaulicht die möglichen Auswirkungen der Geldpolitik auf die Finanzstabilität und zeigt, wie sich daraus Folgen für die Finanzstabilität ergeben können und wie die SNB darauf reagiert hat. 

Nach der globalen Finanzkrise ging das Zinsniveau weltweit aus zwei Hauptgründen markant zurück: Zum einen sank das gleichgewichtige Zinsniveau weltweit über mehrere Jahrzehnte. Eine alternde Bevölkerung und ein tieferes Produktivitätswachstum verschoben das Angebot und die Nachfrage bei den Ersparnissen und Investitionen, was global zu tieferen Gleichgewichtszinsen führte.²³  Zum anderen war die Geldpolitik aufgrund der tiefen Inflation und der schwachen wirtschaftlichen Erholung nach der globalen Finanzkrise weltweit expansiv.²⁴  

Die Schweiz bildete keine Ausnahme: Auch hier spielten diese beiden Faktoren eine Rolle. Der globale langfristige Abwärtstrend der Zinsen spiegelte sich auch im Schweizer Gleichgewichtszins wider. Ein über ein Jahrzehnt anhaltender Abwärtsdruck auf die Inflation bedingte eine expansive Geldpolitik einschliesslich eines negativen Leitzinses, damit die SNB ihren Preisstabilitätsauftrag erfüllen konnte. 

Die weltweit tiefen Zinsen hatten Auswirkungen auf die Finanzstabilität, da sie im ganzen Finanzsystem das Eingehen höherer Risiken begünstigten. In der Schweiz verharrten die Zinssätze für Einlagen von Privatkundinnen und -kunden trotz des negativen Leitzinses bei null, da die Banken bei der Weitergabe der Negativzinsen an dieses Kundensegment zurückhaltend waren. Gleichzeitig gingen die Kreditzinsen weiter zurück, nachdem sie anfänglich, als der Leitzins in den negativen Bereich gesenkt wurde, gestiegen waren. Dieser Rückgang verengte die Nettozinsmargen und drückte auf die Profitabilität der Banken. Dadurch verstärkten sich die Anreize, die Kreditvergabe auszuweiten und höhere Fristentransformations- und Kreditrisiken einzugehen.²⁵ 

Die anhaltend tiefen Renditen von sicheren Anlagen befeuerten das Renditestreben der Investorinnen und Investoren, was die Nachfrage nach Immobilien steigerte und auf die Risikoprämien drückte. Die Hypothekarzinsen sanken auf historische Tiefstände und trugen somit zu einem anhaltenden Wachstum der Hypothekarkredite bei. Zusammen mit einem knappen Angebot und einer hohen Nachfrage beim Wohneigentum führte dies zu steigenden Preisen für Wohnliegenschaften. Allmählich bauten sich Verwundbarkeiten am Schweizer Hypothekar- und Wohnliegenschaftsmarkt auf. Die Immobilienbewertungen wichen zunehmend von den zugrundeliegenden Fundamentalfaktoren wie Haushaltseinkommen und Mieteinkommen ab.²⁶   

Wie bereits erwähnt stellte die SNB als Reaktion auf den Aufbau von Verwundbarkeiten dem Bundesrat den Antrag, den sektoriellen antizyklischen Kapitalpuffer zu aktivieren und später zu erhöhen. Indem der antizyklische Kapitalpuffer die Banken zum Aufbau von zusätzlichem Kapital verpflichtete, stärkte er die Widerstandskraft des Bankensektors.²⁷  Im Falle einer Korrektur an diesen Märkten kann der Puffer freigesetzt werden, damit die Banken Verluste absorbieren und gleichzeitig weiterhin Kredite an Haushalte und Unternehmen vergeben können. Zusätzlich zu dieser Massnahme anerkannte die FINMA neue Anforderungen an Hypothekarfinanzierungen, die der Bankensektor in seinen Selbstregulierungsrichtlinien ausgearbeitet hatte, als regulatorische Mindeststandards.²⁸ 

Zu Beginn meiner Ausführungen stellte ich die folgende Frage: Wie kann die makroprudenzielle Politik die Widerstandsfähigkeit des Finanzsystems auch in Zukunft stärken? Wie bereits erwähnt, wäre die Einführung eines zusätzlichen freigebbaren Kapitalpuffers eine Option. Die Freigebung eines solchen Puffers würde die Kreditvergabe der Banken im Fall von Schocks unterstützen, die nicht mit Verwundbarkeiten am Kredit- und Immobilienmarkt in Zusammenhang stehen, wie dies während der Pandemie der Fall war. Zudem könnte die Erhöhung des sektoriellen antizyklischen Kapitalpuffers ein wichtiger Schritt sein. Diese Option wurde vom Internationalen Währungsfonds (IWF) in seinem letztjährigen Financial Sector Assessment Program für die Schweiz als wichtig erachtet.²⁹  Derzeit entspricht der sektorielle antizyklische Kapitalpuffer seinem gesetzlichen Maximum von 2,5%. Das heisst, dass kein makroprudenzieller Spielraum mehr besteht, um auf einen weiteren Aufbau von Risiken am Kredit- und Immobilienmarkt zu reagieren.

Dies bedeutet nicht, dass der antizyklische Kapitalpuffer aktuell erhöht werden sollte. Um es klar zu sagen: Nach unserer Einschätzung sollte er derzeit nicht erhöht werden. Erfahrungsgemäss kann sich die Situation aber ändern und es ist von zentraler Bedeutung, auf solche Änderungen reagieren zu können. Dies ist gerade im gegenwärtigen Umfeld in der Schweiz wichtig, das von tiefen Zinsen und einer hohen Nachfrage nach Wohnraum geprägt ist.

Geldpolitischer Straffungszyklus von 2022 bis 2023

Die Tiefzinsphase endete mit dem geldpolitischen Straffungszyklus von 2022 bis 2023. Darauf gehe ich nun im dritten Beispiel ein. Wir werden sehen, dass es Situationen gibt, in denen die aus der geldpolitischen Perspektive notwendigen Massnahmen und die aus Sicht der Finanzstabilität erforderlichen Massnahmen die Gleichen sind. 

Gegen Ende der Pandemie stieg die Inflation in vielen Industrieländern markant an, so auch in der Schweiz. Eine aufgestaute Nachfrage, Lieferkettenprobleme, ein angespannter Arbeitsmarkt sowie steigende Energiepreise als Folge des Ausbruchs des Ukrainekonflikts: All diese Faktoren erhöhten den Inflationsdruck. Deswegen straffte die Nationalbank ihre Geldpolitik mit einem zweigleisigen Ansatz: In der zweiten Jahreshälfte 2021 liessen wir bewusst eine Frankenaufwertung zu, indem wir weniger Devisen kauften; und Mitte 2022 begannen wir, den Leitzins anzuheben und erhöhten ihn schliesslich innerhalb eines Jahres um 250 Basispunkte. Parallel zu diesen Leitzinserhöhungen verkauften wir Devisen, was zu einer weiteren Aufwertung des Frankens führte und die Inflation erfolgreich senkte. 

Die aus der Perspektive der Preisstabilität bzw. der Finanzstabilität jeweils erforderlichen Massnahmen waren die Gleichen. Aus Sicht der Preisstabilität war entschiedenes Handeln nötig, um die Inflationserwartungen zu verankern, Zweitrundeneffekte zu begrenzen und die Rückkehr der Inflation in den Bereich der Preisstabilität zu ermöglichen. Die Kombination von Leitzinserhöhungen und Devisenverkäufen und das frühzeitige Handeln verhinderten eine möglicherweise stärkere Straffung des Leitzinses zu einem späten Zeitpunkt – die potenziell stärker negative Folgen für die Wirtschaft gehabt hätte.

Aus Sicht der Finanzstabilität galt dieselbe Logik: Eine entschiedene und frühe Anhebung des Leitzinses wurde bevorzugt, damit die Inflation innert kurzer Zeit in den Bereich der Preisstabilität zurückkehren würde. Eine spätere und möglicherweise stärkere Straffung des Leitzinses hätte die Bilanzen und die Vermögenspreise stärker belasten können.

Fazit: wichtige Erkenntnisse

Lassen Sie mich zusammenfassen. Ich habe mein Referat mit der Frage begonnen, wie Zentralbanken am besten mit dem Zusammenspiel von Geldpolitik und Finanzstabilität umgehen. Ein wichtiger Teil der Antwort lautet: Weil die SNB keine Leaning-against-the-Wind-Strategie anwendet, braucht sie die richtigen Instrumente, um Finanzstabilitätsrisiken anzugehen.

Das Zusammenspiel von Geldpolitik und Finanzstabilität unterstreicht die Bedeutung eines widerstandsfähigen Finanzsystems. Zudem verdeutlicht es, dass es möglich sein muss, die Widerstandskraft des Systems gezielt zu stärken, sollten sich Verwundbarkeiten aufbauen. Banken können und werden nur dann Kredite vergeben, wenn sie über genügend Kapital verfügen. Genau das kann eine solide makroprudenzielle Politik sicherstellen. 

Die Schweizerische Nationalbank hat den geldpolitischen Auftrag, Preisstabilität zu gewährleisten. Da die hierzu erforderlichen geldpolitischen Massnahmen nicht immer auch die Finanzstabilität gewährleisten, braucht es als Ergänzung eigens dafür konzipierte makroprudenzielle Instrumente. Der antizyklische Kapitalpuffer stellt ein solches Instrument dar. 

Die Schweiz war 2012 eines der ersten Länder weltweit, die den antizyklischen Kapitalpuffer in ihr regulatorisches Dispositiv aufnahmen. In der Zwischenzeit haben andere Länder aufgeholt und das Instrument weiterentwickelt und so eine flexiblere und wirksamere makroprudenzielle Politik ermöglicht. Die seit der Einführung dieses Instruments gesammelten Erfahrungen, u.a. während der Pandemie, sind eine wertvolle Gelegenheit, dazuzulernen und sich Gedanken zum Regelwerk für den antizyklischen Kapitalpuffer in der Schweiz zu machen.

Antoine Martin*
Vizepräsident des Direktoriums
Schweizerische Nationalbank
Basel, 26. August 2026
© Schweizerische Nationalbank (Referat auf Englisch)