Publiziert am 22. August 2026. Das Interview führten Andreas Neinhaus und Sylvia Walter.

Frau Tschudin, die Schweiz weist eine rekordtiefe Inflation auf, trotz teurem Öl und eher schwachem Franken. Wie erklären Sie sich das?

Die Nationalbank verfolgt das Ziel, Preisstabilität zu gewährleisten, also die Inflation mittelfristig zwischen 0 und 2% zu halten, was derzeit der Fall ist. Auch in der Vergangenheit ist uns das gut gelungen. Das spiegelt sich in niedrigen und fest verankerten Inflationserwartungen, was wiederum die Inflation selbst stabilisiert. Ausserdem reduziert die Zusammensetzung des Konsumentenpreisindex, mit dem wir die Inflation in der Schweiz messen, derzeit den Inflationsdruck.

Gibt es da eine Besonderheit?

Die Konsumentenpreise messen die Preisentwicklung anhand dessen, was die Privathaushalte kaufen. Wenn wir uns anschauen, was der typische Schweizer Haushalt konsumiert, gibt es Unterschiede zum Ausland. Ausgaben für Benzin und andere Güter, deren Preise stark schwanken, haben im Schweizer Konsumentenpreisindex ein geringes Gewicht. Erdölprodukte machen nur 2% aus. Im Ausland ist ihr Anteil viel grösser.

Wie gehen Sie als Geldpolitikerin damit um, dass die Rohöl- und die Erdgaspreise volatiler geworden sind?

Das betrifft primär unsere Prognosen. Viele Komponenten, die in unsere Modelle einfliessen, sind dadurch variabler. Die Unsicherheit über die Prognosen wird grösser. Deshalb listen wir in unseren geldpolitischen Entscheiden die Unsicherheiten auf. Derzeit ist die Liste länger als in der Vergangenheit. Ich hoffe, wir können irgendwann mal wieder sagen, dass die Unsicherheiten zurückgegangen sind.

Macht sich die SNB über die Auswirkungen von KI auf die Inflation Gedanken? Erwarten Sie eher deflationäre oder inflationäre Effekte?

Wir schauen uns das genau an. Die Wirkungsrichtung von KI auf die Inflation ist nicht eindeutig. Längerfristig kann KI die Produktivität steigern. Das sollte das Preisniveau senken. Wenn dank KI bestimmte Güter günstiger werden, dann ist dieser Preisrückgang ein Jahr lang in der Inflationsrate enthalten, weil wir zur Berechnung der Inflation ja das gegenwärtige Preisniveau mit dem vor einem Jahr vergleichen, danach aber nicht mehr. Um also sagen zu können, KI wirke deflationär, müsste sich dieser Preisrückgang regelmässig wiederholen. Ist das realistisch? Produktivitätsfortschritte an sich sind kein auch neues Phänomen. Sie führen eine Wirtschaft nicht per se in eine strukturelle Deflation.

Und kurzfristig?

Es werden Investitionsströme teilweise umgelenkt, was für den Rest der Wirtschaft Anpassungsbedarf und Schwierigkeiten bedeuten kann. Es können Knappheiten auftreten, beispielsweise bei Chips, worauf die Preise steigen. In der kurzen oder der mittleren Frist kann also auch Inflationsdruck nach oben entstehen.

Mit ihrer Inflationsprognose schliesst die SNB eine Zinserhöhung in den kommenden zwölf bis achtzehn Monaten de facto aus.

Wir publizieren keine Zinsprognosen. Die SNB macht eine bedingte Inflationsprognose auf drei Jahre hinaus auf Basis eines unveränderten Leitzinsniveaus. Sie soll zeigen, wie sich die Inflation entwickeln wird, unter der Annahme, dass wir den Leitzins nicht ändern. Wir überlassen es dem Markt, daraus Schlüsse zu ziehen. Wenn es neue relevante Informationen zur Inflation gibt, passen wir die Geldpolitik an, und wenn die Informationen zwischen den vierteljährlichen Lagebeurteilungen hereinkommen, dann ziehen die Märkte ihre Schlüsse und passen ihre Erwartungen an. Die bedingte Inflationsprognose ist nicht so zu verstehen, dass die Zinsen drei Jahre auf dem Niveau bleiben werden, auf dem sie derzeit sind. Wie gesagt, wir publizieren keine Zinsprognosen.

Die SNB hält den Leitzins auf 0%. In der Vergangenheit hat sie sich so geäussert, dass ein Schritt Richtung Minuszinsen geldpolitisch schwieriger ist als ein Zinsschritt nach oben. Gilt das weiterhin?

In der Phase des Negativzinses ab 2015 machten wir die Erfahrung, dass sich in der Transmission, also im Ablauf, wie eine Leitzinssenkung sich auf das Zinsgefüge in der Schweiz auswirkt, etwas änderte. Banken gaben sie nicht überall weiter: Weil die Einlagezinsen nicht beliebig gesenkt werden können, setzte das auch der Senkung der Kreditzinsen Grenzen. Zum Ausgleich, und um die Einnahmen zu verbessern, erhöhten die Banken teilweise sogar die Hypothekarzinsen. Der Mechanismus einer Zinssenkung unter null funktioniert also etwas anders als eine Zinssenkung im positiven Bereich. Das müssen wir berücksichtigen, aber es schränkt uns nicht ein. Sollte es notwendig werden, die Zinsen unter null zu senken, damit die Inflation in der mittleren Frist zwischen 0 und 2% bleibt, dann werden wir das auch tun.

Was halten Sie von Forward Guidance in der Geldpolitik?

Es ist ein problematisches Konzept. Gerade in den letzten Jahren, in denen wir immer wieder von neuen externen Schocks überrascht wurden, ist der Anspruch, vorab detailliert über den künftigen geldpolitischen Kurs zu informieren, schwierig geworden. Die Finanzmärkte verlassen sich auf solche Absichtserklärungen, und wenn man als Zentralbank davon abweicht, entstehen Anpassungskosten, die man sonst nicht gehabt hätte. Die Schweiz ist als kleine, offene Volkswirtschaft besonders exponiert gegenüber internationalen Entwicklungen, auf die sie keinen Einfluss hat. Das ist ein zusätzlicher Grund, weshalb die SNB keine Forward Guidance macht. Die Wahrscheinlichkeit, dass wir solche Absichtserklärungen nicht einhalten können, ist einfach zu hoch.

In ihrer Kommunikation hat die SNB letztes Jahr damit begonnen, Zusammenfassungen der Diskussion in den vierteljährlichen geldpolitischen Lagebeurteilungen zu veröffentlichen. Welche Erfahrungen haben Sie jetzt damit gemacht?

Sie sind positiv aufgenommen worden als Signal, dass wir etwas mehr informieren wollen. Unsere Absicht ist, dass die Öffentlichkeit und die Märkte besser verstehen, worüber wir nachdenken und welche Faktoren eine Rolle spielen. So war in der letzten Zusammenfassung zu lesen, dass wir über die internationalen Düngerpreise und die Auswirkungen auf die Lebensmittelpreise diskutiert haben. Das Thema beschäftigt uns, und wir wollen zeigen, worüber die SNB nachdenkt. Aber wir veröffentlichen keine Protokolle wie im Ausland, in denen aufgeführt wird, wer was sagt und wie abstimmt. In einer Kollegialbehörde wie dem SNB-Direktorium wäre das kontraproduktiv. Wir treffen die geldpolitischen Entscheide im Konsens und diskutieren, bis wir uns einig sind.

Der Leitzins liegt bei null. Ist damit der Franken zum Hauptakteur der Geldpolitik geworden?

Nein. Das Hauptinstrument ist der SNB-Leitzins. Damit beeinflussen wir die Zinsen im Inland, also die Bankzinsen und die Finanzierungskosten am Kapitalmarkt. Die Zinsen wirken sich auch auf den Wechselkurs aus.

Weshalb hat sich der Franken trotz diverser Risikoszenarien abgeschwächt?

Im Ausland fällt der Inflationsanstieg über die Benzin- und die Ölpreise kräftiger aus. Das schlägt sich in höheren Zinserwartungen nieder und macht die entsprechenden Währungen als Anlageziel attraktiver.

Die SNB äussert sich nur begrenzt zu spezifischen Interventionen am Devisenmarkt. Aber trotzdem ist es für die Öffentlichkeit und im Sinne der Nachvollziehbarkeit wichtig zu wissen, nach welchen Kriterien entschieden wird, ob es erforderlich ist, in das Marktgeschehen einzugreifen.

Es geht letztlich immer um die Risiken für unser Preisstabilitätsziel. Handelt es sich um eine Kursbewegung, die so stark ist, dass sie unsere Inflationsprognose in einem merklichen Ausmass beeinflusst und unseren geldpolitischen Auftrag gefährdet, oder nicht? Das wägen wir ab.

Die USA führen die Schweiz auf ihrer Beobachtungsliste der Währungsmanipulatoren. Schränkt das die Handlungsfähigkeit der SNB ein?

Nein. Unser Auftrag, die Preisstabilität zu gewährleisten, ist im Nationalbankgesetz verankert. Wir sind eine Schweizer Institution und erfüllen diesen Auftrag entsprechend.

Gibt es den Franken bald nur noch digital? Wie ist der Stand bei der Entwicklung von digitalem Zentralbankgeld?

Was einen digitalen Franken für die breite Bevölkerung angeht, sieht die SNB gegenwärtig keine klaren Vorteile. Wir konzentrieren uns im Projekt «Helvetia» auf Wholesale CBDC, Central Bank Digital Money. Das ist digitales Zentralbankgeld auf einer Blockchain, das ausschliesslich zwischen Finanzinstituten zum Einsatz kommt. Während im traditionellen System zum Beispiel eine Anleihentransaktion in mehreren einzelnen Schritten abgewickelt wird, geschieht dies auf einer Blockchain alles gleichzeitig und auf einer Plattform. Das kann Risiken und Kosten reduzieren.

Wie gross ist die Nachfrage?

Wir sind noch in der Pilotphase. Das heutige Schweizer Zahlungssystem ist schon sehr sicher und effizient. Es ist aber nicht auszuschliessen, dass es künftig technologisch in Richtung Blockchain gehen wird, und als Zentralbank wollen wir das nicht verpassen.

Grosse Notenbanken wie die EZB und die Bank of England sind daran, die Bilanz zu verkürzen. Auch der Fed-Chef plädiert dafür. Fühlt sich die SNB wohl mit der Grösse der Bilanz?

Die SNB hat keine Zielgrösse für ihre Bilanz. Sie ist so gross, wie es für die Geldpolitik erforderlich ist. Derzeit spiegelt sie vor allem die umfangreichen Devisenkäufe während der Phase des Mindestkurses von 2010 bis 2015. Anders als die Zentralbanken im Ausland, die Anleihen in ihrer Heimwährung kauften, erwarb die SNB Wertpapiere in Fremdwährung. Anleihen in Heimwährung laufen aus, werden zurückgezahlt, und dadurch verkürzt sich die Zentralbankbilanz automatisch. Anleihen in Fremdwährung werden ebenfalls zurückgezahlt, aber die Devisen bleiben in der Bilanz. Damit sie sich verkürzt, muss die SNB die Fremdwährungen in Franken tauschen. Dann tritt sie als Nachfrager nach Franken im Markt auf und löst eine Aufwertung des Frankens aus, was tendenziell die Inflation nach unten drückt. Je nach Situation ist das geldpolitisch gewünscht oder nicht.

Wie beurteilt die SNB die Kompromissvorschläge im Parlament zum Thema UBS und Too big to fail?

Wir unterstützen die Massnahmen, die der Bundesrat vorgeschlagen hat. Aus Sicht der Finanzstabilität spiegeln sie die Lehren, die aus der Credit-Suisse-Krise gezogen werden müssen. Alles, was nun als Kompromiss dargestellt wird, schwächt die Finanzstabilität.

Auch der Vorschlag, AT1-Anleihen teilweise zur Eigenkapitalunterlegung für Auslandtöchter zu verwenden?

Er ist eine schwächere Lösung. AT1-Wandelanleihen sind nicht hartes Kernkapital. Ausserdem ist bei AT1-Anleihen die Ausgestaltung wichtig, damit sichergestellt wird, dass sie frühzeitig zur Stabilisierung einer Bank beitragen und nicht zu spät in Kapital gewandelt werden. Schlussendlich ist die Eigenkapitalfrage eine Frage des Risikos, das man eingehen möchte resp. bereit ist zu tragen. Sollte das Eigenkapital in einer Krise nicht ausreichen, müssen der Staat und schliesslich die Steuerzahler einspringen. Wie gross dieses Risiko sein soll, ist eine politische Abwägung.