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Compte rendu pour 2009

Contenu

Le 10 mars 2010, la Direction générale de la Banque nationale suisse (BNS) a adressé à l’Assemblée fédérale son Compte rendu d’activité pour l’année 2009, conformément à l’art. 7, al. 2, de la loi sur la Banque nationale (LBN). Ce Compte rendu d’activité, qui figure ci-après, est soumis au Conseil fédéral et à l’Assemblée générale des actionnaires pour information et non pour approbation.

Calendrier

La Direction générale de la Banque nationale procède à une appréciation approfondie de la situation économique et monétaire en mars, en juin, en septembre et en décembre. L’examen conduit à une décision en matière de taux d’intérêt. Lorsque les circonstances l’exigent, la Direction générale peut adapter la marge de fluctuation du Libor pour les dépôts à trois mois en francs sans attendre le prochain examen trimestriel de la situation économique et monétaire. Un tel cas ne s’est pas produit en 2009.

Défis de la politique monétaire en 2009

Comme en 2008, la grande incertitude concernant le développement des principales variables macroéconomiques et financières a représenté une difficulté pour la politique monétaire en 2009. La Banque nationale a dû relever des défis liés tant aux buts qu’elle s’est fixés qu’à la conduite de sa politique monétaire. Elle s’est alors laissé guider par la volonté d’apaiser les effets de la crise économique et financière sur l’économie suisse et de limiter les risques de déflation, sans perdre de vue l’objectif de stabilité des prix à moyen et long terme.

Soutien à l’économie

Pour soutenir l’économie et atténuer les répercussions de la crise économique et financière, la Banque nationale a abaissé la marge de fluctuation du Libor à 0%–1% au quatrième trimestre de 2008. En mars 2009, elle a encore abaissé cette marge de fluctuation, l’établissant à 0%–0,75%, et l’a maintenue ainsi jusqu’à la fin de l’année. La Banque nationale avait pour objectif d’amener le Libor dans la zone inférieure de la marge, c’est-à-dire à un niveau d’environ 0,25%. Pour ce faire, le taux des pensions de titres à une semaine, qui permet d’influer sur le Libor, avait déjà été abaissé à 0,05% fin 2008.

Risque de déflation écarté

En plus d’une conjoncture difficile et d’un climat de grande incertitude régnant sur les marchés financiers, un risque élevé de déflation a préoccupé la Banque nationale. Dès le printemps, le marasme de l’économie et l’appréciation du franc ont commencé à menacer sérieusement la stabilité des prix à moyen terme. Une nouvelle revalorisation de la monnaie helvétique aurait exacerbé le risque de déflation, car elle aurait entravé l’activité d’exportation, renforçant la récession, et conduit à une baisse des prix des importations.

Dans ce contexte, la Banque nationale a décidé en mars d’augmenter substantiellement les liquidités et donc de poursuivre l’assouplissement des conditions monétaires. A ce titre, elle a non seulement abaissé la marge de fluctuation du Libor à trois mois, mais aussi recouru à différents instruments extraordinaires tels que les swaps de change, les pensions de titres portant sur des durées plus longues, les acquisitions d’obligations en francs de débiteurs privés suisses et les interventions sur le marché des changes. La Banque nationale a maintenu l’orientation expansionniste de sa politique monétaire jusqu’à la fin de l’année.

Maintien de la stabilité des prix

Après que le risque de déflation s’est amenuisé dans le sillage de la reprise de l’économie, la Banque nationale s’est retrouvée tiraillée, en fin d’année, entre des exigences à court terme et des exigences à long terme. Tandis que les perspectives de renchérissement à long terme poussaient à un resserrement graduel des rênes monétaires, les incertitudes entachant l’évolution de la conjoncture et du niveau des prix à court terme incitaient plutôt à reporter le moment de cette adaptation.

Les perspectives d’inflation publiées en décembre 2009 ont permis à la Banque nationale de maintenir sa politique monétaire expansionniste. De plus, la Banque nationale a signalé qu’elle allait résolument s’opposer à une appréciation excessive du franc face à l’euro. Elle a toutefois précisé qu’elle ne pourrait pas poursuivre indéfiniment une telle politique monétaire sans mettre en danger la stabilité des prix à moyen et long terme.

Appréciation de la situation économique et monétaire du 12 mars

Durant les mois précédant le premier examen trimestriel de 2009 de la situation économique et monétaire, l’activité s’était fortement repliée aux Etats-Unis et en Europe. La crise, qui avait débuté sur les marchés financiers, s’était étendue aux autres secteurs de l’économie et au reste du monde. Par conséquent, la Banque nationale a nettement révisé à la baisse ses prévisions de croissance pour les grandes économies, en particulier celles pour les Etats- Unis (2009: –1,8%; 2010: 1,9%) et pour l’Europe (2009: –1,1%; 2010: 0,5%).

En Suisse, le PIB s’était replié de 1,2% en termes annualisés au quatrième trimestre de 2008. Au moment de l’examen trimestriel de mars, la conjoncture était considérablement affectée par la crise, l’effondrement de la demande internationale ayant touché les exportations de plein fouet. De plus, le nombre de chômeurs continuait de croître, ce qui allait entraîner un tassement de la consommation privée. Aussi la Banque nationale a-t-elle révisé à la baisse ses prévisions et tablé sur une contraction du PIB comprise entre 2,5% et 3% pour 2009.

Au moment de l’examen, les taux de croissance des agrégats monétaires M1 et M2 étaient relativement élevés, tandis que celui de l’agrégat M3 restait modéré. Quant à la monnaie centrale, elle avait doublé en une année. Cette évolution reflétait l’accroissement considérable de la demande de liquidités provenant des banques.

Depuis le début de l’année, la croissance de l’encours total des crédits s’était ralentie. Toutefois, les crédits hypothécaires avaient échappé à cette évolution: leur taux de croissance, en augmentation depuis l’automne 2008, s’était inscrit à 3,8% en janvier 2009. Dans l’ensemble, la situation sur le marché du crédit était donc meilleure en Suisse qu’à l’étranger.

La valeur du franc avait nettement progressé depuis le déclenchement de la crise en août 2007. Ce mouvement s’était renforcé depuis l’examen trimestriel de décembre, de sorte que les conditions monétaires avaient subi un resserrement malvenu jusqu’à l’examen de la situation économique et monétaire de mars.

L’inflation, qui avait culminé à un niveau de 3,1% en juillet 2008, avait baissé pour s’établir à 0,2% en février 2009. Ce repli rapide du renchérissement était essentiellement dû à la chute du prix du pétrole et à l’appréciation du franc. La Banque nationale s’est dès lors attendue à ce que le taux d’inflation devienne négatif dans le courant de l’année.

Vu la gravité de la situation, la Banque nationale a décidé de provoquer une nouvelle baisse des taux d’intérêt et d’abaisser encore la marge de fluctuation du Libor à trois mois, la fixant à 0%–0,75%. Son objectif consistait à amener progressivement le Libor dans la zone inférieure de cette marge, soit à un niveau d’environ 0,25%. Elle a également décidé d’augmenter substantiellement les liquidités par des opérations de pensions de titres d’une durée plus longue, l’acquisition d’obligations en francs de débiteurs privés suisses et des achats de devises sur le marché des changes, afin d’empêcher une nouvelle revalorisation du franc face à l’euro et d’améliorer les conditions de financement.

De plus, à partir de l’automne 2008, la Banque nationale a conclu des accords de swaps euros contre francs avec plusieurs pays en vue de faciliter le refinancement des banques ayant accordé des crédits hypothécaires en francs dans ces pays. Cette mesure lui a permis de contrer la hausse du Libor générée par une demande additionnelle de francs provenant de l’étranger.

La prévision d’inflation publiée au moment de la décision de politique monétaire reposait sur un Libor à 0,25%. Elle indiquait une inflation négative pour 2009, en partie imputable aux effets de base liés à la baisse du prix du pétrole. Bien que les taux d’intérêt fussent bas, le renchérissement prévu pour 2010 et 2011 demeurait faible en raison de l’évolution conjoncturelle peu favorable. La prévision d’inflation indiquait toutefois une légère hausse pour la fin de 2011, signalant ainsi qu’un Libor à 0,25% ne permettait pas de garantir la stabilité des prix à moyen et long terme.

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Appréciation de la situation économique et monétaire du 18 juin

Durant le premier trimestre de l’année, l’activité économique s’était repliée plus fortement que prévu, en particulier en Europe et au Japon. En revanche, au moment de l’examen trimestriel de juin, la situation sur les marchés financiers, la marche des affaires et la confiance des consommateurs traduisaient une évolution positive. Pour ce qui est de la conjoncture, la Banque nationale estimait donc que les risques étaient légèrement plus faibles, mais elle n’a pas fondamentalement révisé son scénario quant au développement de l’économie mondiale. Elle a ainsi tablé sur des taux de croissance positifs déjà en seconde partie d’année pour les Etats-Unis, et au début de 2010 pour l’Europe.

En début d’année, l’économie suisse avait continué de se détériorer, le PIB s’étant contracté de 3,2% en termes annualisés au premier trimestre. Au moment de l’examen de la situation économique et monétaire, les exportations avaient fortement reculé, de même que le taux d’utilisation des capacités de production dans l’industrie manufacturière. De plus, la demande intérieure stagnait du fait de la progression du chômage. Selon les anticipations de la Banque nationale, ces tendances allaient se maintenir dans les prochains mois, de sorte que le recul du PIB serait compris entre 2,5% et 3% pour 2009.

Les agrégats monétaires M1 et M2, très sensibles aux variations des taux d’intérêt, se caractérisaient par une forte croissance au moment de l’examen de la situation. Cette évolution reflétait la préférence persistante du public pour les actifs liquides et se traduisait par un fléchissement des dépôts à terme. M3 continuait de croître à un rythme plus modéré, signe que les liquidités étaient thésaurisées par les banques et qu’elles n’étaient transmises au reste de l’économie que dans une faible mesure.

L’encours total des crédits progressait à un taux annuel de plus de 3%. Les crédits hypothécaires, notamment, augmentaient à un rythme accru dans le sillage des baisses de taux d’intérêt. Ainsi, aucun signe de resserrement du crédit bancaire (credit crunch) n’était observé en Suisse.

En ce qui concerne le change, les mesures mises en place lors de l’examen de mars avaient porté leurs fruits. Entre les appréciations de la situation effectuées en mars et en juin, le franc avait cessé de s’apprécier face à l’euro et connaissait une volatilité nettement moindre.

L’inflation avait été proche de zéro au premier trimestre de l’année. Selon les prévisions de la Banque nationale, elle allait demeurer négative le reste de l’année, notamment en raison du recul des prix des biens importés. Le renchérissement des biens et des services suisses, par contre, devait certes s’affaiblir au cours de l’année, mais rester supérieur à 1%.

Face au risque de déflation, la Banque nationale a décidé de maintenir la marge de fluctuation du Libor à 0%–0,75% et de viser un taux de 0,25%. Elle s’est également prononcée en faveur du maintien des mesures extraordinaires prises en mars.

La prévision d’inflation publiée au moment de la décision de politique monétaire reposait ainsi une fois de plus sur un Libor à 0,25%. Elle indiquait toujours que l’inflation prévue pour 2009 serait négative, mais dans une mesure légèrement moindre en raison de l’augmentation des prix des matières premières et de l’énergie. Pour 2010 et 2011, le renchérissement prévu redevenait légèrement positif et indiquait même une faible accélération à la fin de la période sur laquelle portait la prévision. Cette évolution signalait que le Libor ne pouvait être maintenu indéfiniment à un niveau de 0,25%.

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Appréciation de la situation économique et monétaire du 17 septembre

Lors de son examen de septembre de la situation économique et monétaire, la Banque nationale a tablé sur une croissance de l’économie à l’étranger un peu plus vigoureuse qu’elle ne l’avait encore prévu en juin. Des taux de croissance positifs étaient attendus avant la fin de l’année aux Etats- Unis et en Europe. Par conséquent, la Banque nationale a substantiellement révisé à la hausse ses prévisions pour les grandes économies, en particulier celles pour les Etats-Unis (2010: 2,4%) et pour l’Europe (2010: 2,2%).

En Suisse, la situation conjoncturelle demeurait difficile. Le taux d’utilisation des capacités de production diminuait et le chômage augmentait fortement. Pourtant, la Banque nationale a révisé à la hausse sa prévision de croissance du PIB pour 2009, tablant sur une contraction comprise seulement entre 1,5% et 2%. Elle a ainsi tenu compte du fait que l’économie mondiale se remettrait à croître plus rapidement que prévu, ce qui profiterait aussi aux exportations suisses. De plus, le recul du PIB au deuxième trimestre ne s’était pas révélé aussi important que la Banque nationale ne l’avait craint.

La monnaie centrale, qui avait fortement augmenté du fait de l’apport généreux de liquidités par la Banque nationale, s’était sensiblement amoindrie durant les mois précédant l’examen de la situation. Au moment de l’examen, les liquidités demeuraient importantes, non seulement dans le secteur bancaire, mais aussi chez les ménages et les entreprises. Cette situation s’était reflétée dans la croissance rapide des agrégats monétaires M1 et M2 de même que dans celle, plus récente et moins élevée, de l’agrégat M3.

L’évolution des crédits, comme celle des agrégats monétaires, était la conséquence de la politique monétaire très expansionniste. Les crédits hypothécaires, qui représentaient environ 80% de tous les crédits, avaient augmenté de 4,6% en juillet. Aucun resserrement du crédit bancaire (credit crunch) n’était ainsi observé au moment de l’examen de la situation, ni au niveau des ménages, ni au niveau des entreprises.

Dans les mois précédant l’appréciation de la situation économique et monétaire, la valeur extérieure du franc pondérée par les exportations était stable, de même que le cours de change du franc par rapport à l’euro. Les mesures de politique monétaire prises depuis le mois de mars s’étaient donc révélées efficaces.

Au moment de l’examen de la situation, l’inflation était toujours négative et l’inflation sous-jacente, décroissante. Malgré la correction à la hausse des prévisions concernant le PIB, le renchérissement prévu en 2010 et en 2011 demeurait proche de zéro. Il existait donc toujours un risque de déflation, même si celui-ci avait faibli depuis la dernière appréciation de la situation.

Dans ces conditions, la Banque nationale a décidé de poursuivre sa politique monétaire expansionniste. Elle a maintenu à 0%–0,75% la marge de fluctuation du Libor, son objectif consistant toujours à amener le Libor dans la zone inférieure de cette marge, soit autour de 0,25%. Elle a en outre annoncé qu’elle continuerait d’alimenter généreusement l’économie en liquidités et de s’opposer résolument à une appréciation du franc par rapport à l’euro.

La prévision d’inflation publiée en septembre reposait ainsi sur un Libor à 0,25%. Tant l’inflation négative en 2009 que la poussée inflationniste attendue au début de 2010 s’expliquaient par un effet de base dû à l’évolution des coûts de l’énergie. La Banque nationale partait de l’hypothèse que l’inflation resterait faible en 2010 et que l’écart de production se comblerait plus rapidement que prévu. Par conséquent, l’inflation pronostiquée augmenterait en 2011 et franchirait la limite de 2% en 2012.

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Appréciation de la situation économique et monétaire du 10 décembre

Depuis l’examen de la situation économique et monétaire effectué en septembre, les signes de redressement de l’activité mondiale s’étaient renforcés. La normalisation des conditions sur les marchés financiers et les impulsions monétaires et fiscales avaient relancé la production dans le secteur manufacturier. Cependant, dans de nombreux pays, le taux d’utilisation des capacités de production était resté bas et l’accès au crédit bancaire, difficile. De plus, la morosité sur le marché du travail allait vraisemblablement continuer de peser sur la consommation. La Banque nationale a donc maintenu ses prévisions de croissance pour les Etats-Unis et légèrement révisé à la baisse celles pour l’Europe (2010: 1,1%).

L’économie suisse était également sur le chemin de la reprise au moment de l’examen de la situation, le PIB ayant retrouvé une croissance positive au troisième trimestre. Les exportations devaient continuer de profiter du redressement de la demande internationale, permettant d’escompter, entre autres, une amélioration dans l’industrie manufacturière. Par contre, le taux d’utilisation des capacités de production demeurant bas, les investissements en biens d’équipement ne devaient pas encore connaître d’embellie à court terme. En outre, la croissance de la consommation devait être freinée par la faible progression des revenus. La Banque nationale a donc tablé sur une augmentation du PIB de l’ordre de 0,5% à 1% pour 2010; pour 2009, elle a estimé le recul de ce dernier à environ 1,5%.

Après avoir fortement augmenté jusqu’en avril 2009, la monnaie centrale avait diminué pendant le reste de l’année, tandis que les agrégats monétaires M1 et M2 s’étaient substantiellement accrus jusqu’au moment de l’examen de la situation. La progression de l’agrégat M3, longtemps modérée, s’était également accélérée. Cette évolution reflétait la nette préférence du public pour les actifs liquides et ne donnait donc pas matière à préoccupation.

La croissance des crédits hypothécaires avait augmenté pour atteindre 5,1% dans les mois précédant l’appréciation de la situation. Même si l’expansion des autres crédits s’était quelque peu tassée, il ne pouvait être question d’un resserrement du crédit bancaire (credit crunch) en Suisse.

Depuis le dernier examen de la situation, la valeur extérieure du franc pondérée par les exportations avait marqué une légère hausse, notamment en raison de l’affaiblissement du dollar des Etats-Unis. Par rapport à l’euro toutefois, le franc était resté stable.

Au moment de l’examen trimestriel, l’inflation était toujours négative. Elle était largement déterminée par les mouvements du prix du pétrole et les effets de base qui s’y rattachaient. Les perspectives conjoncturelles laissaient cependant entrevoir une inflation positive dès le début de 2010.

Dans ces conditions, la Banque nationale a décidé de laisser inchangée à 0%–0,75% la marge de fluctuation du Libor et de maintenir le Libor autour de 0,25%. Elle a annoncé qu’elle entendait continuer d’alimenter généreusement l’économie en liquidités, mais qu’elle suspendait ses achats d’obligations en francs de débiteurs privés suisses. De plus, elle a précisé qu’elle continuerait à s’opposer d’une manière résolue à une appréciation excessive du franc par rapport à l’euro. La Banque nationale a en outre mis en garde les banques ainsi que les entreprises et les ménages contre les risques d’un relâchement de la discipline dans le financement de l’immobilier.

La prévision d’inflation publiée au moment de la décision de politique monétaire reposait sur un Libor à 0,25%. Le renchérissement a connu une hausse à court terme en raison d’un effet de base dû au niveau historiquement bas enregistré un an auparavant par le prix du pétrole. Selon la prévision, l’inflation cesserait d’augmenter et se tasserait dans le courant de 2010, malgré une probable reprise de la croissance de l’économie. Il découlait de la prévision que, dès le début de l’année 2011, le renchérissement s’accélérerait nettement et qu’au premier semestre de 2012, il passerait au-dessus de la barre de 2%. Cette politique monétaire expansionniste ne pourrait donc pas être maintenue durant les prochaines années, car la stabilité des prix serait menacée à terme.

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