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Compte rendu pour 2006

Contenu

Le 21 février 2007, la Direction générale de la Banque nationale suisse (BNS) a adressé à l'Assemblée fédérale son Compte rendu d'activité pour l'année 2006, conformément à l'art. 7, al. 2, de la loi sur la Banque nationale (LBN). Ce Compte rendu d'activité, qui figure ci-après, est soumis au Conseil fédéral et à l'Assemblée générale des actionnaires pour information et non pour approbation.

Défis de la politique monétaire en 2006

En 2005, la Banque nationale avait fait preuve de flexibilité en marquant une pause dans la normalisation du cours de sa politique. Vu la diminution des risques d'inflation à long terme, elle avait exploité la marge de manœuvre qui s'était offerte à elle pour poursuivre sa politique expansive. En décembre, les signes d'une reprise robuste et durable étaient devenus suffisamment probants pour que la Banque nationale reprenne la normalisation de sa politique. Si la nécessité de poursuivre ce processus en 2006 ne faisait aucun doute, comme le montrait clairement la prévision d'inflation des dernières appréciations de 2005, l'ampleur et le rythme de la remontée des taux d'intérêt ont, en revanche, constitué les principaux défis de la politique monétaire en 2006.

Quatre hausses consécutives de la marge de fluctuation du Libor

La Banque nationale a rehaussé ses taux d'intérêt à quatre reprises en 2006. Les augmentations, chacune de 25 points de base, ont porté le Libor à 2% en fin d'année. La Banque nationale a poursuivi la normalisation de ses taux d'intérêt par des relèvements modérés et opérés à intervalles réguliers. Un tel cours devrait garantir la stabilité des prix à moyen et long terme, tout en tenant compte au mieux des réalités conjoncturelles. En dépit de la hausse du prix du pétrole en milieu d'année, les perspectives conjoncturelles comme celles d'inflation se sont développées sans à-coup prononcé et inattendu, ce qui a permis à la Banque nationale de resserrer progressivement sa politique.

La politique monétaire 2006 au cœur des risques …

A l’instar des années précédentes, la politique monétaire a été exposée en 2006 à de nombreux risques à court, moyen et long terme. La Banque nationale évalue régulièrement la probabilité, les conséquences sur l’économie et les implications pour la politique monétaire de tels risques.

… à court terme, …

Les aléas du prix du pétrole ont représenté en 2006 le principal risque à court terme. Cependant, la volatilité du prix des énergies n’a pas incité la Banque nationale à des mesures particulières. D'une part, il aurait été inapproprié de contrer les poussées inflationnistes dues à l’évolution du prix du pétrole, un resserrement des rênes monétaires pouvant exacerber les effets modérateurs que les prix du pétrole exercent sur la conjoncture. D'autre part, un tel ralentissement ne se faisant pas sentir outre mesure, il aurait été également erroné d'intervenir par une baisse des taux.

… à moyen terme …

Les incertitudes quant à la conjoncture mondiale et suisse restent les principaux risques à moyen terme. Si l'Europe et la Suisse n'ont guère causé de soucis majeurs en 2006, l'économie américaine n'a cessé d'émettre, en particulier pendant la seconde partie de l'année, des signaux pouvant laisser croire à un ralentissement outre-Atlantique plus prononcé que celui effectivement observé. Les investissements et les exportations dépendant en grande partie de cette donne internationale, une telle menace représente un risque important pour la conjoncture. En outre, l'appréciation de l'euro par rapport au franc a constitué, en fin d'année notamment, un risque supplémentaire mobilisant la vigilance de la Banque nationale.

… et à long terme

Les perspectives d'inflation à moyen et long terme se seraient dégradées si la Banque nationale n'avait pas repris et poursuivi la normalisation du cours de sa politique en 2006. Le relèvement des taux d'intérêt a donc représenté une condition nécessaire au maintien de bonnes perspectives en matière de stabilité des prix.

Point de départ: dernière appréciation de la situation économique et monétaire de 2005

Lors de l'appréciation du 15 décembre 2005, la Banque nationale s'était montrée confiante dans les perspectives de l'économie mondiale. La conjoncture américaine faisant toujours preuve de dynamisme à l'aube de la nouvelle année, la Banque nationale avait anticipé, pour 2006 et 2007, une croissance d'environ 3,5% pour les Etats-Unis. Pour la zone euro, la Banque nationale s'était également montrée optimiste et avait misé sur une croissance se montant à 2% pour 2006 et 2,4% pour 2007. Quant au pétrole, elle avait envisagé un prix élevé pour les trimestres à venir.

La conjoncture suisse à fin 2005 avait conduit la Banque nationale à se montrer confiante quant à son évolution pour 2006. Celle-ci avait ainsi escompté une croissance dépassant légèrement 2%. La consommation et les investissements en biens d'équipement s'étaient montrés relativement robustes au troisième trimestre de 2005 et avaient laissé présager un bon comportement durant les prochains semestres.

Par rapport à l'appréciation de septembre, les perspectives d'inflation avaient été revues à la hausse. Dans ce contexte, la Direction générale avait alors décidé de relever de 25 points de base la marge de fluctuation du Libor. La nouvelle marge s'était établie à 0,5%–1,5%. Au début de 2005, la Banque nationale avait entamé une pause dans la normalisation de ses taux d'intérêt. Au vu des éclaircies conjoncturelles anticipées pour 2006, elle avait repris la normalisation de ses taux d'intérêt à la fin de 2005.

Dans l'hypothèse du nouveau Libor maintenu constant à 1% pendant les trois prochaines années, l'inflation anticipée – selon le graphique publié lors de l'appréciation (voir 98e rapport de gestion 2005, page 33) – était estimée à 0,8% pour 2006 et à 1,2% pour 2007. A la fin de la période de prévision, avec une valeur s'élevant à 2,7%, l'inflation attendue dépassait toujours la limite assimilée à la stabilité des prix.

Appréciation de la situation économique et monétaire du 16 mars 2006

Comme à chaque appréciation de la situation économique et monétaire, la prévision d’inflation de la Banque nationale s’inscrit dans le scénario de l’économie mondiale jugé le plus probable.

Les hypothèses de la première appréciation de 2006 quant à l'économie mondiale ont été, dans l'ensemble, semblables à celles de décembre 2005. La Banque nationale a de nouveau pronostiqué une conjoncture mondiale robuste. Bien qu'au quatrième trimestre de 2005, la croissance du PIB des Etats-Unis ait été en deçà des attentes de l'appréciation précédente, la Banque nationale a escompté pour 2006 une forte croissance outre-Atlantique, soit de plus de 3%. Quant à la zone euro, une évolution de la conjoncture plus favorable que celle anticipée auparavant se dessinait. Pour 2006, la Banque nationale a alors tablé sur une croissance d'environ 2,5%. En ce qui concerne le pétrole, elle a continué de prévoir un prix élevé pour les trimestres à venir.

En Suisse, au moment de l'appréciation de mars, l'évolution économique se poursuivant comme prévue, la Banque nationale a anticipé pour 2006, comme en décembre 2005, une croissance du PIB légèrement supérieure à 2%. La conjoncture devait encore gagner en vigueur et reposer sur une assise toujours plus large. Grâce à l'évolution réjouissante des ventes sur les principaux marchés, les exportations allaient encore progresser, mais à un rythme un peu moins soutenu que précédemment. Le taux d'utilisation plus élevé des capacités de production devait continuer de stimuler les investissements et accroître la demande de biens d'équipement. Seule la construction devait faiblir quelque peu étant donné son niveau élevé. Une amélioration de la consommation et une embellie sur le marché du travail devaient également se dessiner.

Les agrégats monétaires réagissent rapidement et sensiblement aux décisions en matière de taux d'intérêt. La croissance des agrégats a ainsi diminué après les hausses de taux de 2004 et de décembre 2005. L'excédent de monnaie, constitué pendant la période de politique monétaire très expansive, a cessé d'augmenter suite à ces hausses. Quant à la croissance des crédits, elle s'est stabilisée à un niveau relativement élevé. En outre, la Banque nationale a continué d'observer attentivement l'évolution du marché de l'immobilier, notamment les crédits hypothécaires, qui croissaient toujours à un rythme de plus de 5%.

Au moment de l'appréciation de mars, le renchérissement découlait pour l'essentiel du prix du pétrole. La Banque nationale a alors anticipé un taux annuel moyen d'inflation de 1% pour 2006. Par rapport à l'appréciation précédente, les perspectives d'inflation ont été revues à la hausse. Dans ce contexte, La Banque nationale a décidé de relever de 25 points de base la marge de fluctuation du Libor, intervalle qui est passé à 0,75%–1,75%.

En supposant le nouveau Libor maintenu constant à 1,25% pendant les trois prochaines années, l'inflation prévue – résumée par le graphique de la prévision d'inflation publié lors de l'appréciation – était supérieure à celle de l'examen précédent jusqu'à fin 2006. L'hypothèse d'un prix élevé du pétrole et la légère augmentation des prix qui se dessinait du côté des biens importés contribuaient à cette pression au début de l'horizon de prévision. Par contre, la nouvelle prévision était inférieure à la précédente pour la période 2007-2008. Le renchérissement annuel moyen s'établissait à 1,1% pour 2007 et à 2% pour 2008. Au terme de la prévision, l’inflation attendue dépassait toujours la limite assimilée à la stabilité des prix.

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Appréciation de la situation économique et monétaire du 15 juin 2006

Au moment de l'appréciation de juin, l'environnement international n'avait guère changé par rapport à celui entourant l'appréciation précédente. Pour ce qui a trait aux Etats-Unis, la Banque nationale a tablé sur une croissance du PIB pouvant être une nouvelle fois supérieure au potentiel en 2006, puis faiblissant ensuite graduellement. En Europe également, la reprise observée depuis quelques trimestres devait déboucher, en 2006, sur une croissance au-dessus du potentiel, puis marquer une lente décélération. En ce qui concerne l'évolution du prix du pétrole, la Banque nationale a envisagé un prix plus élevé que le niveau escompté en mars.

Après avoir faibli au quatrième trimestre de 2005, la croissance en Suisse avait retrouvé un certain dynamisme en première partie d'année. Selon le Secrétariat d'Etat à l'économie (SECO), le PIB avait augmenté de 3,8%, en glissement annuel, au premier trimestre de 2006. La Banque nationale a alors révisé sa prévision pour 2006 avec une croissance d'un peu plus de 2,5%. La plupart des composantes de la demande devaient soutenir la croissance au cours des trimestres suivant l'appréciation, notamment du fait des exportations, qui devaient continuer de croître à un rythme soutenu. Grâce à l'embellie du marché du travail et à de meilleures perspectives en matière de revenus, la consommation allait continuer de bénéficier d'impulsions supplémentaires. Etant donné que la reprise reposait sur une large assise, la demande de travail devait également augmenter. Pour la première fois depuis plus d'un an, le nombre d'emplois s'est accru dans le secteur des services. Le taux de chômage s'est replié à 3,4% au moment de l'appréciation et la Banque nationale a tablé sur une poursuite de sa diminution au cours de l'année.

Quant à la croissance des agrégats monétaires, M1 et M2 étaient stables au moment de l'appréciation et M3 n'augmentait plus que légèrement. Dans le sillage de l'évolution économique, l'excédent monétaire devait ainsi continuer de se résorber. Du côté des crédits, l'effet des taux d'intérêt plus élevés n'avait guère été visible, notamment au niveau des hypothèques. Ces dernières croissaient toujours à un rythme d'environ 5%.

Comme lors de l'appréciation précédente, l'inflation au moment de l'examen de juin était fortement influencée par le prix élevé du pétrole. La Banque nationale a alors anticipé un taux annuel moyen d'inflation de 1,2% pour 2006. Par rapport à l'appréciation précédente, les perspectives d'inflation ont été revues à la hausse. La Banque nationale a décidé, dans ce contexte, de relever de 25 points de base la marge de fluctuation du Libor pour la porter à 1%–2%.

Dans l'hypothèse du nouveau Libor maintenu constant à 1,5% pour les trois prochaines années, la Banque nationale s'attendait à ce que le renchérissement s'établisse à 1,2% en 2007 et à 1,9% en 2008. Par rapport à mars, l'inflation prévue pour ces deux années restait largement inchangée malgré les effets modérateurs du relèvement du Libor. La raison principale découlait de l'augmentation du taux d'utilisation des capacités de production. La prévision d'inflation montrait également qu'aucun risque d'inflation ne menaçait à court terme. En revanche, l'accélération que marquait l'inflation anticipée en fin d'horizon de prévision indiquait que la politique monétaire était encore expansive.

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Appréciation de la situation économique et monétaire du 14 septembre 2006

Par rapport à l'appréciation de la situation de juin, il faut relever en septembre deux modifications. Premièrement, la croissance de l'économie américaine s'est ralentie plus fortement que ce qui avait été escompté préalablement. La Banque nationale a néanmoins anticipé une croissance de 3% pour 2007 et de 3,2% pour 2008. Deuxièmement, la conjoncture en Europe a évolué un peu plus favorablement que prévu précédemment. Les perspectives pour 2007 et 2008 devaient donc rester bonnes avec une croissance de l'ordre de 2%.

L'évolution économique en Suisse a été une nouvelle fois jugée positive. La conjoncture reposait sur une large assise et continuait d'influer favorablement sur le marché du travail. Les exportations devaient continuer d'augmenter, quand bien même elles pouvaient perdre un peu de leur dynamisme. De plus, les investissements en biens d'équipement devaient croître encore et le taux d'utilisation des capacités de production devait rester élevé. Dans ce contexte, la Banque nationale a révisé à la hausse sa prévision de croissance pour l'année en cours. Elle a ainsi tablé sur une progression du PIB de près de 3%, rythme dépassant sa moyenne de long terme. Pour 2007, la croissance attendue devait marquer un léger ralentissement, mais rester supérieure au potentiel.

L'adaptation graduelle des taux d'intérêt a continué de modérer l'évolution des agrégats monétaires. M3 augmentait encore légèrement et les taux de croissance de M1 et M2 étaient négatifs dans les mois précédents l'appréciation. Quant au marché de l'immobilier, la Banque nationale s'est attendu à ce que la croissance des crédits hypothécaires passe au-dessous de 5%, taux prévalant au moment de l'appréciation. Bien que la Banque nationale ait tablé sur un retour à une phase plus calme sur le marché de l'immobilier – des signes d'affaiblissement étant déjà perceptibles –, elle a continué de suivre attentivement l'évolution dans ce domaine.

La Banque nationale a escompté un taux annuel moyen d'inflation de 1,3% pour 2006. En revanche, elle n'a pas anticipé de hausse de l'inflation pour les trimestres suivants. Une série de facteurs, comme la concurrence des pays en transition et des économies émergentes asiatiques, l'ouverture du marché du travail à la main-d'œuvre étrangère et la baisse du prix du pétrole au moment de l'appréciation, tendait à modérer l'évolution des prix. Néanmoins, avec un Libor constant à 1,5% pour les trois prochaines années, les perspectives d'inflation devaient rester préoccupantes vers la fin de l'horizon de prévision. Dans ces circonstances, la Banque nationale a décidé de poursuivre sa politique de normalisation graduelle des taux d'intérêt et relevé de 25 points de base la marge de fluctuation du Libor pour la porter à 1,25%–2,25%.

La nouvelle prévision d'inflation, au taux de 1,75% constant pour les trois prochaines années, évoluait au-dessus de celle de l'appréciation précédente ---– pourtant au taux plus faible – et ce, jusqu'au deuxième trimestre de 2007. Cette prévision se fondait notamment sur l'hypothèse que les ressources productives seraient davantage utilisées. Pour le reste de l'horizon, la prévision d'inflation était par contre inférieure à la précédente, le Libor exerçant ses effets modérateurs. Dans l'hypothèse du nouveau Libor, le renchérissement annuel moyen était estimé à 1,1% pour 2007 et à 1,6% pour 2008. La prévision montrait donc qu'aucun risque d'inflation ne menaçait à court terme. Néanmoins, la phase de légère accélération que marquait l'inflation en fin de prévision indiquait que la politique monétaire était encore expansive.

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Appréciation de la situation économique et monétaire du 14 décembre 2006

L'évolution la plus marquante de la donne internationale, lors de l'appréciation de décembre, a été la forte baisse du prix du pétrole. Cette correction a mis fin à un mouvement haussier quasiment ininterrompu depuis 2004. La Banque nationale a alors anticipé une pression à la baisse sur le renchérissement dans la plupart des économies durant les prochains trimestres. Quant à l'effet sur la conjonctur qu'il ne devait pas être trop important, car le prix du pétrole restait toutefois élevé en comparaison historique. Du reste, les tendances conjoncturelles internationales de l'examen précédent – ralentissement aux Etats-Unis et croissance soutenue en Europe – se sont confirmées au moment de l'appréciation de décembre. Ainsi, la Banque nationale a escompté pour 2007 et 2008 une croissance de respectivement 2,9% et 3,3% outre-Atlantique, et 2,3% et 2,2% en Europe.

Comme lors de l'évaluation précédente, l'évolution économique en Suisse a été jugée positive. La conjoncture, reposant sur une base solide, déployait ses effets sur le marché du travail. La Banque nationale a anticipé, pour le début de 2007 déjà, un taux de chômage en dessous de 3%. Pour 2007 également, toutes les composantes de la demande devaient continuer d'augmenter, mais à des taux un peu plus modérés que ceux anticipés en septembre. Les investissements en équipement, dans le sillage d'un taux d'utilisation élevé des capacités de production, et les exportations restant toutefois les éléments-clés de la croissance, ils devaient être épaulés en 2007 par le dynamisme de la consommation. Dans ce contexte, la Banque nationale a confirmé sa prévision d'une croissance d'environ 3% pour 2006 et de 2% pour 2007.

En ce qui concerne l'évolution monétaire, la croissance de M3 s'est établie aux environs de 2% au moment de l'appréciation, alors que M1 et M2 ont poursuivi leur recul. Les hausses de taux ont donc continué d'influencer l'évolution des agrégats monétaires. Du côté des crédits hypothécaires, leur croissance s'est inscrite en dessous de 5% en fin d'année, confirmant les anticipations d'un ralentissement de leur dynamique. La Banque nationale a ainsi continué de tabler sur le retour à une phase plus calme sur le marché de l'immobilier. Quant aux autres types de crédits, sur la base de l'évolution des masses monétaires, la Banque nationale a également anticipé une accalmie dans les trimestres à venir et ce, en dépit de leur dynamisme au moment de l'appréciation.

Les perspectives d'inflation pour l'immédiat étaient favorables. Le prix du pétrole de même que les hausses de taux d'intérêt modéraient le renchérissement. Ainsi, la Banque nationale a révisé à 1,1%, soit légèrement à la baisse, son estimation du renchérissement annuel moyen pour 2006. La Banque nationale a cependant décidé de poursuivre sa politique de normalisation graduelle des taux d'intérêt en relevant de 25 points de base la marge de fluctuation du Libor pour la porter à 1,50%–2,50%. Ce relèvement devait contribuer à éviter une utilisation excessive des ressources dans les années 2007 et 2008 et déployer ainsi des effets modérateurs sur l'inflation à moyen terme.

La nouvelle prévision, avec un taux maintenu constant à 2% sur tout l'horizon de prévision, s'inscrivait bien en dessous de la courbe publiée en septembre. Le nouveau Libor, mais également la baisse du prix du pétrole, ont été les raisons principales de cette évolution. Le renchérissement annuel moyen était estimé à 0,4% en 2007 et légèrement au-dessous de 1% en 2008. La prévision ne révélait donc aucun risque d'inflation à court terme. Cependant, la prévision d'inflation montrait clairement une tendance à l'accélération en fin d'horizon de prévision, ce qui indiquait que la politique monétaire restait toujours expansive au regard du développement attendu de l'économie suisse.e internationale, elle a escompté

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