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Compte rendu pour 2005

Contenu

La Direction générale de la Banque nationale procède quatre fois par an – en mars, en juin, en septembre et en décembre – à une appréciation de la situation économique et monétaire. L’examen conduit à une décision en matière de taux d’intérêt. Lorsque les circonstances l’exigent, la Direction générale adapte la marge de fluctuation du Libor à trois mois en francs suisses sans attendre la prochaine évaluation trimestrielle de la situation. Un tel cas ne s’est pas produit en 2005.

Défi de la politique monétaire en 2005

En dépit de la décision du 15 décembre, qui vit le Libor relevé de 25 points de base, la politique monétaire est restée expansive tout au long de 2005. La normalisation des taux d’intérêt entamée durant l’été et l’automne 2004 connut une pause en 2005. Bien que la Banque nationale communiquât maintes fois que l’interruption du mouvement haussier de ses taux, commencée en décembre 2004, fût temporaire, le moment de la reprise de leur relèvement représenta le principal défi auquel la Banque nationale dut faire face en 2005.

Pause temporaire …

Les premiers signes d’une reprise ferme de la conjoncture en Suisse étaient en vue depuis le printemps 2004 déjà, période à laquelle la Banque nationale amorça la remontée de ses taux d’intérêt. Cependant, contrairement aux anticipations de la Banque nationale, la reprise commença à marquer le pas à fin 2004 et resta à la traîne durant la première moitié de 2005. Dans le sillage d’une conjoncture internationale mouvementée et capricieuse, en particulier à cause d’une économie européenne à la peine et d’un prix du pétrole atteignant de nouveaux sommets, les prévisions de croissance pour la Suisse en 2005 furent revues à la baisse en cours d’année. Cette morosité, parallèlement à de bonnes perspectives en matière d’inflation, conduisit la Banque nationale à maintenir le Libor au niveau de septembre 2004 pendant les trois premiers trimestres de 2005.

… et hausse du Libor en décembre

La Banque nationale rehaussa ses taux en décembre, lors de sa dernière évaluation de la situation. En marquant une pause de plus d’une année, elle fit preuve de flexibilité et, vu la diminution des risques d’inflation à long terme, exploita la marge de manœuvre accrue qui s’offrait à elle pour poursuivre sa politique monétaire expansive. La Banque nationale resta cependant vigilante tout au long de 2005 comme le montrèrent les appréciations de la situation de mars et de juin puis, en particulier, celle de septembre. Elle agit rapidement dès que les signes de reprise, en termes de robustesse et de durabilité, devinrent suffisamment probants.

La politique monétaire 2005 au cœur des risques …

A l’instar des années précédentes, la politique monétaire 2005 fut exposée à de nombreux risques à long, moyen et court terme. La Banque nationale évalue régulièrement la probabilité, les conséquences sur l’économie et les implications pour la politique monétaire de tels risques.

… à long terme, …

Le bas niveau des taux d’intérêt de ces trois dernières années n’était pas compatible avec une conjoncture reprenant le chemin de la reprise. Les prévisions d’inflation de 2005 signalèrent clairement que les taux prévalant tout au long de l’année n’étaient pas des taux qui garantissaient la stabilité des prix à moyen et long terme. Le processus de normalisation entamé en 2004 n’était donc pas achevé, car un danger important d’inflation existait si l’interruption de la normalisation devait se prolonger trop longtemps. L’attention de la Banque nationale à ce sujet conduisit à la décision de décembre.

… à moyen terme …

Les nombreuses incertitudes quant à la conjoncture mondiale et suisse représentèrent le risque le plus préoccupant à moyen terme. Si, malgré les drames climatiques frappant le Sud des Etats-Unis, l’économie américaine maintenait un rythme de croissance élevé, la situation européenne était beaucoup moins encourageante, avec notamment une demande intérieure n’arrivant toujours pas à décoller. Toutefois, l’éventualité d’un déroulement différent de la conjoncture mondiale resta d’actualité tout au long de 2005. Les moteurs de la croissance en Suisse que sont les investissements et les exportations dépendent en grande partie de cette donne internationale. Le développement de la conjoncture suisse fut donc également entaché de fortes incertitudes en 2005, rendant le choix du moment de la reprise de la normalisation encore plus difficile.

… et à court terme

A plus court terme, les fluctuations du prix du pétrole attirèrent à nouveau tous les regards. Les risques inflationnistes furent cependant modérés. Bien que le prix du pétrole restât élevé, aucun effet marqué de second tour ne se développa en 2005. D’une part, l’impact modérateur, même limité, des prix élevés du pétrole sur la demande et la croissance et, d’autre part, la vive concurrence sur de nombreux marchés plaidèrent pour des variations de prix et de salaires réduisant le risque de spirale inflationniste. Bien que préoccupant, cet environnement ne nécessita pas d’interventions particulières de la Banque nationale en 2005.

Point de départ: dernière appréciation de la situation économique et monétaire de 2004

Lors de la publication de la prévision d’inflation du 16 décembre 2004, fondée sur un Libor à 0,75%, la Banque nationale escompta un renchérissement annuel de 1,1% pour 2005, en tenant compte, d’une part, de l’augmentation du prix du pétrole et, d’autre part, de la revalorisation du franc par rapport au dollar. Cette appréciation entraînait un durcissement des conditions monétaires, exerçant ainsi un effet modérateur sur la hausse des prix causée par le renchérissement des produits pétroliers. A moyen terme, l’inflation attendue pour 2006 fut révisée à la baisse avec un taux de 1,3% en moyenne annuelle et de 2% en fin d’année. Cette correction, par rapport à l’examen précédent, découlait du comblement retardé de l’écart de production. Finalement, la prévision indiqua à plus long terme des tensions inflationnistes moins prononcées que celles calculées tout au long de 2004 pour un même horizon. Cette détente s’expliquait essentiellement par la résorption de l’excédent de liquidités amorcée en été 2004.

Après avoir relevé la marge de fluctuation du Libor par deux fois, en juin et en septembre 2004, la Direction générale décida en décembre de laisser inchangée la marge à 0,25%–1,25% et de maintenir le Libor autour de 0,75%. Comme un relâchement des tensions inflationnistes était attendu, la Banque nationale ne vit aucune nécessité de franchir une nouvelle étape dans la voie de la normalisation des taux d’intérêt. De surcroît, les conditionscadres monétaires étaient déjà plus restrictives du fait de la revalorisation du franc. La politique monétaire était ainsi expansive à l’aube de 2005. La Banque nationale précisa que la normalisation des taux d’intérêt commencée au milieu de 2004 n’était pas encore achevée vu le renchérissement attendu à long terme.

Appréciation de la situation économique et monétaire du 17 mars 2005

Comme à chaque appréciation de la situation économique et monétaire, la prévision d’inflation de la Banque nationale s’inscrit dans le scénario de l’économie mondiale jugé le plus probable. Durant le trimestre précédant l’examen de mars 2005, la conjoncture aux Etats-Unis fit preuve de vigueur. Reposant sur une confortable assise, cette ardeur devait se poursuivre pendant les trimestres suivants avec une croissance estimée à 3,4% pour 2005. Du côté de l’Union européenne, en revanche, les taux de croissance des deux derniers trimestres de 2004 restèrent en deçà de ce qui avait été prévu. Avec un certain retard par rapport à ce qui avait été envisagé en décembre 2004, la reprise devait toutefois intervenir durant 2005. La Banque nationale tabla alors sur une croissance européenne de l’ordre de 1,9% pour 2005. Quant au prix des énergies fossiles, celui-ci augmentant à nouveau, la Banque nationale envisagea alors l’hypothèse d’un prix élevé qui se maintiendrait durant les prochains trimestres.

Pour la Suisse, la Banque nationale anticipa pour 2005 une croissance du PIB réel de l’ordre de 1,5%, alors qu’elle avait encore espéré en décembre 2004 un taux compris entre 1,5% et 2%. La reprise de la conjoncture, certes modérée, devait ainsi se poursuivre avec des impulsions provenant notamment des exportations et des investissements. Après un sensible ralentissement durant 2004, la consommation privée devait aussi s’accélérer. Cependant, la Banque nationale s’attendait à ce que les capacités de production ne fussent pas pleinement utilisées avant le second semestre 2006. En ce qui concerne les agrégats monétaires, ceux-ci se replièrent (M1, M2) ou ne progressèrent que légèrement (M3). Consciente de mener une politique monétaire toujours expansive, la Banque nationale suivit tout particulièrement les aléas du secteur immobilier, notamment les prêts hypothécaires qui poursuivaient leur croissance à un rythme soutenu.

Selon la prévision d’inflation de mars 2005, reposant sur un Libor à 0,75%, le renchérissement était constamment inférieur à celui de la prévision de décembre 2004. L’inflation attendue devait atteindre son point le plus bas, soit 0,7%, au quatrième trimestre de 2005. Le repli du renchérissement, marqué tout au long de 2005, s’expliquait pour l’essentiel par un effet de base. En moyenne annuelle, l’inflation devait s’établir à 1%. A moyen terme, la hausse de l’inflation attendue dès 2006 découlait d’un taux d’utilisation plus élevé des capacités de production. A fin 2007, l’inflation attendue devait s’élever à 2,6%. Au terme de la prévision, elle s’établissait donc toujours clairement au-dessus de la limite supérieure de 2% que la Banque nationale assimile à la stabilité des prix. Par conséquent, la prévision d’inflation montrait bien que les taux d’intérêt, au moment de l’examen, n’étaient pas durables et que la Banque nationale les relèverait lorsque le comblement de l’écart de production serait en vue.

La Direction générale décida néanmoins de laisser inchangée la marge de fluctuation du Libor à 0,25%–1,25% et cela pour deux raisons. En premier lieu, les perspectives d’inflation s’étaient légèrement améliorées depuis l’examen de décembre 2004. La marge de manœuvre de la politique monétaire s’était ainsi accrue. En second lieu, la Banque nationale avait révisé à la baisse son appréciation de la conjoncture en Suisse. En outre, certaines éventualités avaient pris un caractère plus menaçant depuis l’examen de décembre 2004. Le niveau toujours élevé du prix du pétrole pouvait notamment freiner la conjoncture mondiale dans une mesure plus forte que prévue.

En laissant inchangée la marge de fluctuation du Libor, la Banque nationale maintint le cap expansif de sa politique monétaire. Elle mit ainsi à profit la marge de manœuvre dont elle disposait pour soutenir la reprise conjoncturelle sans compromettre la stabilité des prix à moyen et long terme.

Graphique Prévision d'inflation du 1er trimestre de 2005

Appréciation de la situation économique et monétaire du 16 juin 2005

Depuis le début de l’année, de nouvelles hausses du prix du pétrole freinèrent la conjoncture internationale. En Europe, la situation restait particulièrement morose, car, en plus du prix élevé du pétrole, l’appréciation de l’euro au dernier trimestre de 2004 exerçait un effet inhibant l’activité économique. La Banque nationale révisa alors à la baisse ses estimations de croissance pour l’Europe avec des valeurs se montant à 1,5% pour 2005 et à 2,1% pour 2006. En revanche, la vigueur de l’économie américaine n’était que faiblement affectée par les récentes tensions sur les marchés pétroliers avec une croissance estimée à 3,4% pour 2005 et à 3,6% pour 2006.

Comme à l’accoutumée, cette donne internationale influença fortement la conjoncture en Suisse. Contrairement à ce que la Banque nationale avait escompté lors de l’examen précédent, l’activité économique resta terne en Suisse au premier trimestre de 2005. Le PIB réel stagna par rapport au trimestre précédent, bien que la demande intérieure progressât légèrement. Cette évolution décevante provenait surtout des exportations et des investissements qui restaient à la traîne. Les entreprises, confrontées à une demande faible, restreignaient leurs investissements, ce qui influençait l’emploi. Les incertitudes régnant sur le marché du travail pesaient ensuite sur la consommation des ménages. Leurs dépenses augmentaient certes, mais à un rythme inférieur à la moyenne historique.

Dans de telles circonstances, il n’était plus envisageable que l’économie suisse atteigne en 2005 la croissance de 1,5% encore espérée en mars par la Banque nationale. Par conséquent, lors de l’examen de juin, la progression prévue du PIB réel fut ramenée à 1% pour l’ensemble de l’année 2005. En anticipation d’une reprise des exportations, la Banque nationale prévoyait toujours une accélération de la conjoncture en cours d’année.

Etant donné le niveau toujours bas des taux d’intérêt, les agents économiques restèrent fortement disposés à détenir des placements liquides. Selon les estimations de la Banque nationale, l’approvisionnement en monnaie était toujours excédentaire. Par rapport au dernier examen, le surplus n’était cependant plus en augmentation, comme pouvait le laisser penser la croissance modérée de l’agrégat M3. Quant au secteur immobilier, il continua de profiter de conditions de financement toujours avantageuses. Depuis le début de 2003, les crédits hypothécaires augmentaient en moyenne annuelle à des taux dépassant 5%. Bien que la progression des crédits hypothécaires aux ménages faiblît quelque peu vers fin 2004, ces derniers continuaient de croître à des taux supérieurs à ceux des années précédentes. De même, les crédits hypothécaires aux entreprises augmentaient depuis le début de 2005, après avoir reculé au cours des cinq années précédentes.

Par rapport à l’appréciation de mars, la Banque nationale ne modifia pas sa prévision de renchérissement pour 2005, qui s’élevait à 1%. Le repli prévu de l’inflation en cours d’année s’expliquait par une stabilisation du prix du pétrole. Dès la fin de 2005, la prévision d’inflation devait évoluer nettement au-dessous de la courbe publiée en mars. Basé sur un Libor à 0,75%, le renchérissement prévu devait atteindre 0,5% en 2006 et 1,4% en 2007. Les perspectives d’inflation à moyen terme étaient ainsi plus favorables que celles qui avaient prévalu lors de la dernière appréciation de la situation (1% en 2006, 2,1% en 2007). La faible inflation attendue en 2006 était à mettre à nouveau sur le compte de l’évolution modérée de la conjoncture. En 2007, une accélération rapide de l’inflation était prévue à la suite d’un plus fort taux d’utilisation des capacités de production et à cause de liquidités élevées. A la fin de la période de prévision, l’inflation devait atteindre 2,4%. A l’instar de l’examen précédent, bien que légèrement plus faible à cause d’un approvisionnement en liquidités de moins en moins excédentaire, l’inflation prévue dépassait toujours la limite que la Banque nationale assimile à la stabilité des prix.

La Direction générale décida de laisser une nouvelle fois inchangée la marge de fluctuation du Libor à 0,25%–1,25%. Trois raisons motivaient cette décision. Premièrement, la Banque nationale avait révisé à la baisse ses attentes concernant l’évolution conjoncturelle en Suisse. Ce développement de l’activité économique en demi-teinte allait de pair – deuxième raison – avec une amélioration des perspectives d’inflation à moyen terme. Il en résultait qu’un relèvement de la marge de fluctuation du Libor paraissait moins urgent.

Enfin, troisième raison, l’incertitude quant aux scénarios internationaux avait augmenté. Les perspectives économiques européennes étaient plus difficiles à cerner qu’en mars 2005. Le prix du pétrole avait certes diminué en avril et en mai, mais était reparti à la hausse en juin. Son niveau élevé pouvait se maintenir encore longtemps. En outre, le repli des taux d’intérêt longs, phénomène observé sur de nombreux marchés internationaux, n’était guère en harmonie avec une reprise de la conjoncture.

En laissant inchangé le Libor, la Banque nationale poursuivit la politique monétaire qu’elle menait jusque-là en continuant de mettre à profit sa marge de manœuvre pour soutenir la conjoncture. La stabilité des prix devait rester cependant assurée à moyen et long terme.

Graphique Prévision d'inflation du 2e trimestre de 2005

Appréciation de la situation économique et monétaire du 15 septembre 2005

Lors de l’examen précédent, la Banque nationale était partie d’un prix du pétrole certes élevé, mais se repliant lentement. Contrairement aux attentes, le pétrole avait continué de renchérir sensiblement. La Banque nationale tabla alors en septembre sur un prix du pétrole très élevé. Ce dernier devait donc continuer de grever encore un peu plus la reprise en Europe (croissance espérée pour 2005 ramenée à 1,4% et pour 2006 à 2%). Aux Etats-Unis, cet effet fut en revanche plus que compensé par d’autres facteurs, notamment par une bonne tenue de la consommation, de sorte que la Banque nationale se montra un peu plus optimiste qu’en juin concernant la croissance possible outre-Atlantique (correction à la hausse s’établissant à 3,6% en 2005 et 2006).

Pour 2005, la Banque nationale escompta toujours une croissance du PIB réel en Suisse de l’ordre de 1%. Les investissements et la consommation privée s’étaient sensiblement accélérés durant les mois précédant septembre. La croissance, reposant désormais sur une plus large assise, devait se poursuivre au second semestre de 2005. Les principales impulsions devaient provenir des exportations et de la construction. En outre, les prix élevés des produits pétroliers et le chômage persistant pénalisaient toujours la consommation. L’amélioration de la conjoncture attendue pour 2006 devait ensuite se traduire par une embellie sur le marché du travail, de sorte que la Banque nationale tabla à moyen terme sur un renforcement de la consommation. Les capacités de production devaient être pleinement utilisées vers la fin de 2006.

Les agrégats monétaires M1 et M2 cessèrent de diminuer, tandis que M3 croissait même à un rythme qui augmentait. L’approvisionnement de l’économie en liquidités restait certes abondant, mais ne représentait pas une source immédiate d’inquiétude pour la stabilité des prix. Sur le marché immobilier, les crédits hypothécaires continuèrent leur forte progression.

Jusqu’au milieu de 2006, la prévision d’inflation de septembre évoluait au-dessus de celle de juin du fait des prix plus élevés des produits pétroliers. L’inflation se maintenait durant quelques trimestres à un niveau élevé. Comme il fallait s’attendre à une conjoncture relativement modérée et à une amélioration très lente sur le marché du travail, la hausse des prix des produits pétroliers ne devait pas déclencher de spirale inflationniste. Etant donné l’évolution récente du prix du pétrole, la Banque nationale adapta néanmoins à la hausse son estimation du renchérissement annuel moyen en 2005 pour la porter à 1,2%. Dans l’hypothèse d’une stabilisation du prix du pétrole, l’inflation attendue devait commencer à se replier au cours du premier semestre de 2006 à la suite d’un effet de base. A partir de fin 2006, nourrie par des capacités de production pleinement utilisées et également par des liquidités toujours élevées, l’inflation devait aller en augmentant. Le renchérissement annuel moyen devait s’établir en 2006 à 0,8%, en légère hausse par rapport au dernier examen. Pour 2007, il devait s’élever à 1,4% comme estimé auparavant. A la fin de la période de prévision, l’inflation devait atteindre 2,6% et toujours dépasser la limite que la Banque nationale assimile à la stabilité des prix.

La Direction générale décida de laisser inchangée la marge de fluctuation du Libor à 0,25%–1,25% et maintint le cap expansif de sa politique monétaire. Deux constatations majeures jouèrent un rôle déterminant dans cette décision. Premièrement, la courbe reflétant la prévision d’inflation restait à un bas niveau jusqu’au milieu de 2006 en dépit du prix élevé des produits pétroliers, qui atteignit son niveau le plus haut des vingt dernières années en termes réels. La Banque nationale disposait ainsi d’une marge de manœuvre qu’elle pouvait mettre à profit sans compromettre la stabilité des prix.

Deuxièmement, malgré le maintien d’une croissance estimée à 1% pour 2005, comme lors de la dernière appréciation de la situation, une certaine incertitude pesait sur l’évolution conjoncturelle en Suisse. Néanmoins, tout en maintenant le statu quo en matière de taux d’intérêt, la Banque nationale signala clairement que, si la reprise de la conjoncture se confirmait, elle corrigerait le cap de sa politique monétaire, depuis longtemps expansive.

Graphique Prévision d'inflation du 3e trimestre de 2005

Appréciation de la situation économique et monétaire du 15 décembre 2005

Bien que les prévisions de croissance pour la zone euro et les Etats-Unis n’aient guère changé par rapport à l’appréciation de septembre, la Banque nationale se montra confiante dans les perspectives de l’économie mondiale. Pour 2005 et 2006, les valeurs escomptées furent maintenues pour l’Europe à 1,4% et 2% et légèrement revues à la baisse pour les Etats-Unis, s’établissant à 3,5% et 3,6%. L’économie outre-Atlantique faisant toujours preuve de dynamisme, la Banque nationale anticipa pour 2007 une croissance de l’ordre de 3,5%. Pour la zone euro, la Banque nationale se montra également optimiste et misa sur une croissance se montant à 2,4% pour 2007. En ce qui concerne le pétrole, les marchés internationaux s’étant relativement détendus depuis la dernière appréciation, la Banque nationale envisagea toujours un prix élevé des énergies fossiles pour les trimestres à venir, mais ne vit plus dans le prix du pétrole un élément pouvant paralyser les économies industrialisées.

Alors qu’en septembre, la Banque nationale n’avait espéré qu’une croissance de 1% pour 2005 en Suisse, elle révisa lors de l’examen de décembre ses prévisions à la hausse et tabla sur une croissance de plus de 1,5%. D’une part, les taux de croissance, révisés par le seco, du PIB des deux premiers trimestres permettaient de retrouver l’optimisme qui avait prévalu en début d’année. D’autre part, la consommation et les investissements en biens d’équipement s’étaient montrés robustes au troisième trimestre et laissaient présager un bon comportement durant les prochains trimestres. Le tassement anticipé, courant 2006, du dynamisme de la construction ne devait pas modifier ce scénario. La conjoncture à la fin de l’année conduisit également la Banque nationale à se montrer rassurée quant aux perspectives pour 2006. Elle escompta ainsi une croissance dépassant légèrement 2%.

Les indicateurs provenant des marchés monétaires signalèrent également l’embellie conjoncturelle. Les tendances qui s’étaient dessinées lors de l’appréciation de septembre s’accentuèrent encore à la veille de l’appréciation de décembre. Le développement de M1 et M2 observé depuis le mois d’août continuait de se renforcer. Le phénomène était encore plus prononcé avec M3, qui, après avoir connu une croissance de 1% au mois d’octobre 2004, atteignait au moment de l’appréciation un taux dépassant les 6%. La Banque nationale observa également avec attention les aléas du marché immobilier, qui faisait toujours preuve de vivacité.

La Banque nationale escompta pour 2005 un taux d’inflation de 1,2% comme lors de l’appréciation précédente. En revanche, par rapport à la prévision d’inflation de septembre, l’inflation anticipée pour 2006 fut revue à la hausse dans l’hypothèse d’un Libor inchangé à 0,75% pour les trois prochaines années. Au terme de la prévision, l’inflation attendue devait s’établir à 3% et largement dépasser la limite de 2% que la Banque nationale assimile à la stabilité des prix.

Dans ce contexte, la Direction générale décida de rehausser de 25 points de base la marge de fluctuation du Libor. La nouvelle marge s’établit désormais à 0,5%–1,5%. La Direction signala qu’elle entendait maintenir le Libor dans la zone médiane de cet intervalle. La Banque nationale avait entamé une pause dans la normalisation de ses taux d’intérêt suite à l’amélioration substantielle, en début d’année, des perspectives d’inflation à moyen et long terme. Bien que l’examen de septembre 2005 eût déjà signalé la fin de cette amélioration, la hausse subite des prix du pétrole, rendant les perspectives conjoncturelles plus incertaines, avait néanmoins conduit la Banque nationale à retarder la reprise de la normalisation de sa politique monétaire. En décembre, au vu des éclaircies conjoncturelles internationales et suisses, le besoin d’agir était devenu plus pressant, ce qui conduisit la Banque nationale à reprendre la normalisation de ses taux d’intérêt.

Dans l’hypothèse du nouveau niveau du Libor maintenu constant à 1% pendant les trois prochaines années, l’inflation anticipée devait se monter à 0,8% pour 2006 et 1,2% pour 2007. A la fin de la période de prévision, avec une valeur devant s’élever à 2,7%, l’inflation attendue dépassait toujours la limite assimilée à la stabilité des prix. La politique monétaire était toujours expansive et, par conséquent, continuait de soutenir la reprise conjoncturelle.

Graphique Prévision d'inflation du 4e trimestre de 2005