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Compte rendu pour 2004

Point de départ: appréciation de la situation du 12 décembre 2003

La Direction générale de la Banque nationale procède quatre fois par année – en mars, en juin, en septembre et en décembre – à une appréciation ordinaire de la situation économique et monétaire. L'examen débouche sur une décision en matière de taux d'intérêt. Dans certaines situations, une adaptation des taux d'intérêt peut également être décidée hors des dates des examens ordinaires; un tel cas ne s'est pas produit en 2004.

En décembre 2003, lors de son appréciation trimestrielle de la situation, la Banque nationale tablait pour 2004 sur une croissance de l'économie suisse qui devait reposer sur une assise toujours plus large et s'établir entre 1,5% et 2%. Dans l'hypothèse d'un Libor à trois mois inchangé à 0,25% durant les trois prochaines années, elle prévoyait un renchérissement annuel moyen de 0,4% en 2004, de 1% en 2005 et de 2,3% en 2006. La Banque nationale a toutefois signalé que la reprise n'était pas encore entièrement assurée. Elle a par conséquent choisi de maintenir inchangée à 0%-0,75% la marge de fluctuation du Libor à trois mois et de continuer à viser un taux de 0,25%. L'écart de production, négatif depuis le milieu de 2001, se comblait toutefois peu à peu, ce qui se traduisait, dans la prévision d'inflation, par des pressions accrues sur les prix à partir du milieu de 2005. La politique monétaire, particulièrement expansionniste depuis deux ans, aurait dû par conséquent être graduellement corrigée. La marge de fluctuation du Libor à trois mois a été néanmoins maintenue inchangée.

Graphique Libor à trois mois

Appréciation de la situation du 18 mars 2004

L'appréciation de la situation faite en mars 2004 a montré que la reprise de l'économie avait gagné en vigueur durant les mois d'hiver. Les données disponibles indiquaient une forte croissance aux Etats-Unis, mais la reprise de la conjoncture en Europe paraissait encore entachée d'incertitudes. Les marchés financiers n'étaient, eux non plus, pas entièrement convaincus du caractère durable de la reprise; ils s'attendaient à un cap inchangé de la politique monétaire.

La prévision d'inflation de mars était en grande partie semblable à celle de décembre 2003. Dans l'hypothèse d'un Libor à trois mois inchangé à 0,25% pour les trois prochaines années, la Banque nationale tablait sur un renchérissement inférieur à 0,5% pour 2004 (abstraction faite de petites fluctuations dues à des effets de base). Elle escomptait une accélération sensible de l'évolution des prix, dès le début de 2005, à la suite de la politique monétaire expansionniste et du comblement, attendu cette année-là, de l'écart de production. Tel qu'il était alors prévu, le renchérissement aurait atteint 1% au milieu de 2005, 2% au milieu de 2006 et même 3% vers la fin de 2006. Avec une politique monétaire inchangée, la stabilité des prix aurait été ainsi compromise.

Les perspectives s'étaient améliorées pour l’économie suisse, et l'attente d'un comblement prochain de l'écart de production s'était renforcée. En outre, l'excédent de liquidités avait continué à croître. Aussi la phase d'accélération de l'inflation commençait-elle plus tôt. Mais une adaptation de la politique monétaire ne semblait pas encore opportune. La reprise économique en Suisse et à l'étranger n'était pas assez assurée. Il fallait éviter de compromettre, par un passage prématuré à une politique monétaire plus restrictive, le redressement de la conjoncture en Suisse. En relevant les taux d'intérêt, la Banque nationale aurait en outre soumis le franc à des pressions à la hausse sur les marchés des changes. La Direction générale a alors décidé de maintenir le cap nettement expansionniste de la politique monétaire. Elle a laissé la marge de fluctuation du Libor à trois mois au niveau en vigueur depuis le 6 mars 2003, soit 0%-0,75%, et continué à viser un taux de 0,25%. La Banque nationale a toutefois souligné qu'elle ne pourrait pas mener indéfiniment une telle politique sans mettre en danger la stabilité des prix. Elle a par conséquent précisé qu'elle adapterait sa politique monétaire lorsque des signes confirmeraient clairement la reprise de la conjoncture.

Graphique Prévision d'inflation du 1er trimestre de 2004

Appréciation de la situation du 17 juin 2004

Lors de l'appréciation de la situation économique et monétaire de juin, il est apparu que l'amélioration de la conjoncture avait pris un caractère durable. La Banque nationale tablait toujours sur une croissance de 1,5% à 2% du produit intérieur brut et pronostiquait un taux situé dans la partie supérieure de la fourchette. Les raisons qui avaient plaidé en mars pour le maintien du statu quo en matière de politique monétaire ne pouvaient plus être invoquées en juin. En effet, l'économie mondiale s'était nettement améliorée. Aux Etats-Unis, l'évolution favorable du marché du travail et des entrées de commandes avait consolidé la reprise. L'horizon conjoncturel s'était également éclairci en Europe. L'économie suisse, après une révision de données statistiques, avait traversé une phase plus favorable. La reprise économique, selon les données révisées, avait commencé depuis une année déjà. En outre, des indicateurs avancés de la conjoncture laissaient entrevoir une accélération de la croissance au second semestre de 2004. Le niveau historiquement bas des taux d'intérêt et l'expansion persistante de la masse monétaire donnaient à penser que le cap de la politique monétaire de la Banque nationale était très expansionniste. Les intervenants sur les marchés financiers anticipaient un relèvement de 25 points de base du Libor à trois mois. Les rendements des obligations à long terme étaient restés inchangés, ce qui traduisait une stabilité des anticipations inflationnistes à long terme. Par contre, les rendements des titres à court et à moyen terme avaient augmenté. Les anticipations d'une hausse des taux d'intérêt – elles étaient intégrées dans l'évolution de ces rendements – avaient entraîné une nette revalorisation du franc face à l'euro à l'approche de l'examen de la situation économique et monétaire du milieu de l'année.

Comme l'économie évoluait, en Suisse et à l'étranger, en ligne avec ce qui avait été prévu lors de l'appréciation de la situation de mars 2004, les perspectives d'inflation à moyen et à long termes n'ont quasiment pas varié d'un examen à l'autre. Par rapport à l'examen de mars, le moment à partir duquel les effets de la politique monétaire expansionniste allaient se faire sentir sur le taux d'inflation s'était encore rapproché. Ces effets devaient se manifester dans moins d'un an. Dans un tel contexte, la Direction générale a décidé, le 17 juin 2004, de relever de 0,25 point la marge de fluctuation du Libor pour dépôts à trois mois en francs et de porter ainsi cette marge à 0%-1%. Elle a alors annoncé également son intention de maintenir le Libor à trois mois, jusqu'à nouvel avis, dans la zone médiane de la marge, soit autour de 0,5%.

La nouvelle prévision d'inflation, fondée sur un Libor à trois mois inchangé à 0,5%, a montré qu'il fallait s'attendre, à court terme, à une légère accélération de l'inflation à la suite surtout de la hausse, d'une ampleur inattendue, des prix des produits pétroliers. En outre, toujours selon cette prévision d'inflation, le renchérissement devait entrer dans une phase nettement dynamique, au milieu de 2005, signe que l'écart de production aurait été alors comblé et que la dotation en liquidités resterait excessive. Il devait sortir de la zone assimilée à la stabilité des prix, donc passer au-dessus de 2%, vers le milieu de 2006 et atteindre sensiblement plus de 3% à la fin de la période sur laquelle portait cette prévision.

Graphique Prévision d'inflation du 2e trimestre de 2004

Appréciation de la situation du 16 septembre 2004

Pour ce qui a trait à la conjoncture aux Etats-Unis, les données entrant dans l'appréciation de la situation économique et monétaire de septembre s'étaient quelque peu détériorées au cours de l'été. En Europe, la conjoncture semblait évoluer de manière plus constante. L'Allemagne et la France, les deux plus importantes économies de l'UE, enregistraient une nette reprise, alors qu'elles avaient toutes deux pesé sur la croissance dans la zone euro en 2003. L'économie suisse poursuivait elle aussi sa reprise, mais à un rythme un peu moins vigoureux. Le prix du pétrole continuait à grimper nettement, et le renchérissement annuel s'était accéléré, passant à 1% environ. Vers fin août, le Libor à trois mois avait commençé à s'établir au-dessus du milieu de la marge de fluctuation, comme cela avait déjà été le cas à l'approche de l'examen de la situation de juin. Les intervenants sur les marchés financiers pouvaient en déduire qu'une hausse des taux d'intérêt interviendrait à l'occasion de l'appréciation de la situation de septembre. Le franc perdait un peu de terrain face à l'euro, bien que l'écart entre les rémunérations servies sur ces deux monnaies ait diminué après le relèvement, en juin, de la marge de fluctuation du Libor. D'autres indicateurs confirmaient l'impression que la politique monétaire était très expansionniste. En particulier, les taux d'intérêt réels à court terme étaient toujours dans la zone négative, malgré le relèvement de la marge de fluctuation, et les agrégats monétaires reflétaient encore un approvisionnement abondant en liquidités.

En septembre, les perspectives de renchérissement divergeaient sur deux points de celles de juin. Jusqu'au milieu de 2005, l'inflation attendue s'établissait au-dessus de la prévision de juin. Le renchérissement du pétrole en était la cause. A plus long terme, on pouvait tabler sur un potentiel inflationniste un peu moins fort, du fait de la réduction de l'excédent de liquidités. A moyen terme, les perspectives de renchérissement étaient semblables à celles des trimestres précédents, en raison d'un horizon conjoncturel inchangé. Au total, il ressortait des perspectives d'inflation que le renchérissement aurait commencé, vers la fin de 2005, à marquer une tendance à l'accélération et aurait ainsi franchi, au cours de l'année 2006, la barre des 2% de manière permanente.

La politique monétaire restait nettement expansionniste, même eu égard au léger affaiblissement du dynamisme de la conjoncture et aux tensions inflationnistes qui, à plus long terme, étaient inférieures à celles de la prévision de juin. Etant donné l'évolution attendue du renchérissement à plus long terme, la Direction générale a, lors de son examen de la situation du 16 septembre, porté de 0%-1% à 0,25%-1,25% la marge de fluctuation du Libor à trois mois et annoncé son intention de maintenir le Libor dans la zone médiane de la marge de fluctuation, soit autour de 0,75%. Ce second relèvement dans l'année était aussi le signe de la confiance fondamentale de la Banque nationale dans la poursuite de la reprise économique en Suisse.

Graphique Prévision d'inflation du 3e trimestre de 2004

Appréciation de la situation du 16 décembre 2004

La croissance de l'économie mondiale s'était légèrement ralentie, à partir du milieu de 2004, à la suite surtout de la forte hausse du prix du pétrole, mais aussi de la conjoncture moins vigoureuse en Asie. L'affaiblissement du dollar pesait également sur l'évolution économique dans les pays de l'UE. En revanche, la croissance restait robuste aux Etats-Unis. Pour 2004, la Banque nationale s'attendait à une croissance moyenne du PIB de près de 2% en Suisse. Elle tablait sur une poursuite de la reprise économique en 2005. Les perspectives conjoncturelles s'étant légèrement assombries sur le plan international, la croissance ne devait pas gagner en vigueur, et le PIB réel allait probablement augmenter à un rythme compris entre 1,5% et 2%. A fin octobre, le prix du baril de pétrole (brent) avait atteint un nouveau record, soit 52 dollars. Attisé par la hausse des prix des produits pétroliers, le renchérissemement s'était accru, passant à 1,5% en novembre. La dernière appréciation de la situation de l'année 2004 a été marquée davantage par le sensible affaiblissement du dollar que par l'évolution du prix du pétrole. Face au franc, la monnaie américaine avait chuté de 8% entre la mi-octobre, début de l'accélération de sa dépréciation, et la mi-décembre 2004. En termes réels, le franc s'était revalorisé de 2,5% vis-à-vis des monnaies des 24 principaux partenaires commerciaux – notamment l'Amérique du Nord et l'Europe – entre novembre 2003 et novembre 2004. Cette hausse modeste, comparée à la revalorisation nominale face au dollar, s'expliquait non seulement par le renchérissement modéré en Suisse, mais aussi par la stabilité de la relation de change entre l'euro et le franc. Au total, la revalorisation du franc en termes réels avait durci les conditions monétaires et exerçait des effets modérateurs sur l'inflation.

La prévision d'inflation de décembre, fondée sur un Libor à trois mois inchangé à 0,75%, divergeait sur trois points de celle de septembre. Alors que le Libor était inchangé, l'inflation prévue pour 2005 était plus forte du fait de la nouvelle et vigoureuse augmentation des prix des produits pétroliers. En revanche, l'accélération de l'inflation attendue pour 2006 n'était pas aussi marquée que ce qui ressortait de la prévision de septembre. Cette divergence s'expliquait par le comblement, plus tard que prévu, de l'écart de production, une conséquence du ralentissement attendu de l'activité économique. Enfin, la prévision de décembre indiquait des pressions à la hausse sur les prix moins prononcées à plus long terme. L'atténuation de ces pressions découlait de la poursuite de la diminution, amorcée en été, de l'excédent de liquidités.

Le ralentissement du dynamisme de la croissance, le fort affaiblissement du dollar des Etats-Unis et la diminution de l'excédent de liquidités avaient modéré les tensions inflationnistes attendues. Dans un tel contexte, la nécessité de procéder à un nouveau relèvement des taux d'intérêt se faisait moins sentir. C'est pourquoi la Direction générale a décidé de laisser inchangée à 0,25%-1,25% la marge de fluctuation du Libor à trois mois et de maintenir ce taux dans la zone médiane de la marge, soit autour de 0,75%. Ainsi, la politique monétaire restait expansionniste. La Banque nationale a toutefois attiré l'attention sur le fait que la phase de normalisation des taux d'intérêt, qui avait débuté en juin, n'était pas encore achevée eu égard à la hausse du renchérissement, attendue à moyen terme.

Graphique Prévision d'inflation du 4e trimestre de 2004

Les défis de la politique monétaire en 2004

Les mesures adoptées en 2004 en matière de taux d'intérêt lors des appréciations de la situation économique et monétaire montrent les tiraillements auxquels a été soumise la politique monétaire. En dépit des relèvements de taux d'intérêt, la politique monétaire est restée très expansionniste sous un angle historique. D'un autre côté, maintes incertitudes ont rendu la prise de décisions plus difficile. Ainsi, l'incertitude quant à la longévité de la reprise conjoncturelle a constitué un élément central de l'appréciation de la situation de mars. Dans la phase qui a suivi, le prix du pétrole à la hausse a accru le risque d'une détérioration des perspectives économiques en Suisse et à l'étranger. En automne, l'appréciation de la situation a été rendue plus complexe par un facteur supplémentaire, la forte dépréciation du dollar.

Le renchérissement du pétrole, un problème particulier

Dans la conduite de la politique monétaire en 2004, le prix du pétrole – en vive hausse à partir du printemps – a été constamment un thème central. La Banque nationale avait tablé, dans sa prévision d'inflation de juin, sur un repli rapide du prix du pétrole. La prévision de septembre avait maintenu cette hypothèse, mais sans toutefois un retour au niveau d'avant la hausse. L'évolution de la conjoncture et l'approvisionnement excessif en liquidités ont été à l'origine des deux relèvements du Libor. La forte hausse du prix du pétrole, qui a accru les pressions inflationnistes à court terme, n'a en revanche pas incité la Banque nationale à adapter les taux d'intérêt. Trois raisons militaient contre une telle adaptation. Premièrement, il aurait été inopportun de vouloir stabiliser, par un relèvement des taux d'intérêt, des fluctuations du niveau des prix dues à l'évolution du prix du pétrole. L'expérience montre que tenter, par un resserrement des rênes monétaires, d'éviter les répercussions d'un renchérissement du pétrole sur le niveau des prix peut sensiblement renforcer les effets modérateurs que la hausse du prix du pétrole exerce sur la conjoncture. Deuxièmement, il aurait été tout aussi erroné de chercher, par une baisse des taux d'intérêt, à atténuer le ralentissement de la conjoncture dû au prix du pétrole. Il en aurait simplement résulté un risque accru de déclencher une spirale des prix et des salaires. Plus l'excédent de liquidités est élevé, plus il faut compter avec un tel effet de spirale. Troisièmement, l'hypothèse adoptée par la Banque nationale – la hausse du prix du pétrole est un phénomène passager – impliquait que l'inflation engendrée par ce facteur se corrigerait d'elle-même avec le temps.

Politique monétaire tiraillée entre des exigences à court terme et à long terme

En 2004, la politique monétaire a été marquée par un antagonisme entre des considérations à court terme et d'autres, à long terme. Les perpectives à long terme poussaient à un resserrement des rênes monétaires, mais les incertitudes entachant l'évolution de la conjoncture incitaient plutôt à reporter le moment de l'adaptation. Le cap que la Banque nationale a donné à sa politique monétaire en 2004 est le résultat d'un balancement entre ces deux aspects. Par ses décisions en matière de taux d'intérêt, la Banque nationale a poursuivi une politique monétaire très ample, soutenant la conjoncture, mais a également accompli les premiers pas dans la voie d'une normalisation du niveau des taux d'intérêt.