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Berichterstattung über die Geldpolitik 2009

Inhalt

Das Direktorium der Schweizerischen Nationalbank (SNB) übermittelte am 10. März 2010 seinen gemäss Art. 7 Abs. 2 des Nationalbankgesetzes (NBG) erstellten Rechenschaftsbericht 2009 an die Bundesversammlung. Dieser im Folgenden wiedergegebene Bericht wird dem Bundesrat und der Generalversammlung der Aktionäre zur Information, nicht aber zur Beschlussfassung unterbreitet.

Zinsentscheide

Das Direktorium der Nationalbank führt in den Monaten März, Juni, September und Dezember eine vertiefte geldpolitische Lagebeurteilung durch, die jeweils in einen Zinsentscheid mündet. Wenn es die Umstände erfordern, kann das Zielband für den Dreimonats-Libor auch ausserhalb dieser Termine angepasst werden. Ein solcher Fall trat im Jahr 2009 nicht ein.

Herausforderungen der Geldpolitik im Jahr 2009

Wie schon im Jahr 2008 erschwerte die grosse Unsicherheit in Bezug auf die Entwicklung der wichtigsten makroökonomischen und finanziellen Variablen die Geldpolitik. Die Nationalbank sah sich dabei sowohl bezüglich ihrer Ziele als auch der Umsetzung der Geldpolitik grossen Herausforderungen gegenüber. Dabei liess sie sich grundsätzlich von der Absicht leiten, die Auswirkungen der Wirtschafts- und Finanzkrise auf die Schweizer Wirtschaft zu mildern und das Deflationsrisiko zu begrenzen, ohne die mittel- und langfristige Preisstabilität aus den Augen zu verlieren.

Unterstützung der Wirtschaft

Im Bestreben, die Wirtschaft zu unterstützen und die Auswirkungen der Wirtschafts- und Finanzkrise abzufedern, senkte die Nationalbank das Libor-Zielband im vierten Quartal 2008 auf zuletzt 0,0%–1,0%. Im März 2009 verschmälerte sie es um 25 Basispunkte und behielt das neue Zielband von 0,0%–0,75% bis zum Jahresende bei. Die Nationalbank steuerte dabei den unteren Bereich des Zielbands mit einem Libor um 0,25% an. Dabei lag der einwöchige Repo-Satz, mit dem der Libor gesteuert wird, bereits seit Ende 2008 bei 0,05%.

Abwendung der Deflationsgefahr

Der Nationalbank bereiteten nicht nur die schwierige Konjunkturlage und die grosse Unsicherheit an den Finanzmärkten Sorgen, sondern auch die hohe Deflationsgefahr. Ab dem Frühling wurde die mittelfristige Preisstabilität durch die Wirtschaftskrise und die Aufwertung des Frankens ernstlich gefährdet. Eine weitere Aufwertung hätte das Deflationsrisiko verstärkt, indem sie einerseits die Lage der Exportwirtschaft erschwert und damit die Rezession verschärft und andererseits zu einer Reduktion der Importpreise geführt hätte.

Aus diesem Grund beschloss die Nationalbank im März, die Liquidität massiv auszudehnen und damit die monetären Bedingungen weiter zu lockern. Neben der Reduktion der Bandbreite für den Dreimonats-Libor setzte sie zu diesem Zweck ausserordentliche Instrumente ein. Dazu gehörten Devisenswaps, Repo-Geschäfte mit langen Laufzeiten, Käufe von Frankenobligationen privater inländischer Schuldner sowie Interventionen am Devisenmarkt. Sie behielt diesen expansiven geldpolitischen Kurs bis Ende 2009 praktisch unverändert bei.

Gewährleistung der Preisstabilität

Nachdem sich das Deflationsrisiko im Zuge der konjunkturellen Erholung verringert hatte, sah sich die Nationalbank am Jahresende der Schwierigkeit gegenüber, die kurz- und langfristigen Anforderungen miteinander in Einklang zu bringen. So verlangten die langfristigen Teuerungsaussichten nach einer allmählichen Straffung der Geldpolitik, während die Unsicherheiten bezüglich der kurzfristigen Konjunktur- und Preisentwicklung eher für einen Aufschub dieser Massnahme sprachen.

Die im Dezember 2009 veröffentlichte Inflationsprognose gab der Nationalbank genügend Spielraum, um ihre expansive Geldpolitik beizubehalten. Die Nationalbank hielt ausserdem fest, dass sie einer exzessiven Aufwertung des Frankens gegenüber dem Euro entschieden entgegenwirken würde. Sie wies aber darauf hin, dass es nicht möglich sein würde, eine solche Geldpolitik unbegrenzt fortzuführen, ohne die mittel- und langfristige Preisstabilität zu gefährden.

Lagebeurteilung vom 12. März

In den Monaten vor der ersten Lagebeurteilung des Jahres 2009 hatte die Wirtschaftsaktivität in den USA und in Europa massiv nachgelassen. Die Krise, die von den Finanzmärkten ausgegangen war, übertrug sich auf die übrige Wirtschaft und war in der gesamten Weltwirtschaft zu spüren. Dementsprechend korrigierte die Nationalbank ihre Wachstumsprognosen für die grossen Volkswirtschaften deutlich nach unten, insbesondere diejenige für die USA (2009: –1,8%; 2010: 1,9%) und für Europa (2009: –1,1%; 2010: 0,5%).

In der Schweiz war das BIP im vierten Quartal 2008 auf annualisierter Basis um 1,2% gesunken. Zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung im März stand die Wirtschaft im Banne der Krise, hatte doch der Einbruch der globalen Nachfrage die schweizerischen Exporte schwer getroffen. Darüber hinaus stieg die Arbeitslosigkeit stetig, was die Gefahr einer Abflachung beim privaten Konsum mit sich brachte. Die Nationalbank revidierte daher ihre Prognosen nach unten und rechnete für 2009 mit einem BIP-Rückgang von –2,5% bis – 3%.

Zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung verzeichneten die Geldaggregate M1 und M2 relativ hohe Wachstumsraten, während M3 nur moderat zunahm. Die Notenbankgeldmenge ihrerseits hatte sich innerhalb eines Jahres verdoppelt. Diese Entwicklung widerspiegelte den massiven Anstieg der Nachfrage nach Liquidität seitens der Banken.

Das Kreditvolumen wuchs seit Anfang Jahr verlangsamt. Dies galt allerdings nicht für die Hypothekarkredite, deren Wachstum seit Herbst 2008 zunahm und im Januar 3,8% erreichte. Insgesamt präsentierte sich damit die Situation am schweizerischen Kreditmarkt besser als im Ausland.

Der Wert des Frankens hatte sich seit dem Ausbruch der internationalen Finanzkrise im August 2007 spürbar erhöht. Nach der Lagebeurteilung vom Dezember 2008 verstärkte sich dieser Trend, was bis zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung vom März zu einer unwillkommenen Straffung der monetären Bedingungen geführt hatte.

Die Inflation fiel bis Februar 2009 auf 0,2%, nachdem sie im Juli 2008 einen Spitzenwert von 3,1% erreicht hatte. Dieser rasche Teuerungsrückgang war vor allem auf den Zerfall des Erdölpreises und die Aufwertung des Frankens zurückzuführen. Die Nationalbank rechnete damit, dass die Inflationsrate im weiteren Verlauf des Jahres in den negativen Bereich fallen würde.

Angesichts dieser Gefahr beschloss die Nationalbank, die Zinsen weiter absinken zu lassen, und verschmälerte das Zielband für den Dreimonats-Libor auf 0,0%–0,75%. Sie strebte dabei den unteren Bereich des Zielbands an, d. h. einen Libor von etwa 0,25%. Sie entschied zudem, die Liquidität mit Hilfe langfristiger Repo-Geschäfte, des Erwerbs von Frankenobligationen privater inländischer Schuldner und des Kaufs von Fremdwährungen am Devisenmarkt massiv zu erhöhen, um eine erneute Aufwertung des Frankens gegenüber dem Euro zu verhindern und die Finanzierungsbedingungen zu verbessern.

Ab dem Herbst 2008 schloss die Nationalbank zudem mit mehreren Ländern Euro-Franken-Swapabkommen ab, um die Refinanzierung der Banken, die in den betreffenden Ländern Frankenkredite gewährt hatten, zu erleichtern. Mit dieser Massnahme konnte die Nationalbank dem Anstieg des Libors entgegenwirken, der sich aus der zusätzlichen Nachfrage nach Franken aus dem Ausland ergab.

Die zum Zeitpunkt des geldpolitischen Entscheids veröffentlichte Inflationsprognose beruhte auf einem Dreimonats-Libor von 0,25%. Für das Jahr 2009 wurde eine negative Inflation erwartet, teilweise als Folge des durch die sinkenden Erdölpreise verursachten Basiseffekts. Die für 2010 und 2011 prognostizierte Teuerung blieb aufgrund der schwachen Konjunkturentwicklung tief, obwohl die Zinssätze niedrig waren. Am Ende des Prognosehorizonts erhöhte sich die Inflation leicht. Dies deutete darauf hin, dass mit einem Libor von 0,25% die mittel- und langfristige Preisstabilität nicht gewährleistet sein würde.

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Lagebeurteilung vom 18. Juni

Im ersten Quartal ging die Wirtschaftsaktivität insbesondere in Europa und in Japan stärker zurück, als die Nationalbank erwartet hatte. Zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung vom Juni gingen demgegenüber von den Finanzmärkten sowie von der Entwicklung des Geschäftsgangs und der Konsumentenstimmung ermutigende Signale aus. Die Nationalbank schätzte deshalb die konjunkturellen Risiken etwas geringer ein, ohne indessen das internationale Konjunkturszenario grundlegend zu revidieren. Sie rechnete nun damit, dass die USA bereits in der zweiten Jahreshälfte und Europa schon Anfang 2010 wieder positive Wachstumsraten aufweisen würden.

In der Schweiz hatte sich die Konjunktur zu Beginn des Jahres weiter verschlechtert und das BIP war im ersten Quartal auf annualisierter Basis um 3,2% gesunken. Zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung bildeten sich die Exporte stark zurück und die Kapazitätsauslastung in der verarbeitenden Industrie sank beträchtlich. Vor dem Hintergrund der steigenden Arbeitslosigkeit stagnierte die Inlandnachfrage. Die Nationalbank ging davon aus, dass diese Situation in den folgenden Monaten andauern würde, und rechnete für das Jahr 2009 weiterhin mit einem BIP-Rückgang von 2,5% bis 3%.

Die Geldaggregate M1 und M2, die sehr stark auf die Zinsentwicklung reagieren, expandierten zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung überaus kräftig. Dies widerspiegelte weiterhin die Präferenz des Publikums für liquide Vermögensanlagen und zeigte sich im Rückgang der Termineinlagen. Das Aggregat M3 setzte sein moderates Wachstum fort, was darauf hindeutete, dass die Liquidität von den Banken gehortet und nur in geringem Mass an die übrige Wirtschaft weitergegeben wurde.

Das Kreditvolumen wuchs mit einer jährlichen Wachstumsrate von mehr als 3%. Infolge der Zinssenkungen nahmen insbesondere die Hypothekarkredite verstärkt zu. Es gab damit in der Schweiz keinerlei Anzeichen für eine Kreditklemme.

Was den Wechselkurs anbelangt, hatten die an der Lagebeurteilung vom März getroffenen Massnahmen ihre Wirkung nicht verfehlt. Von März bis Juni wertete sich der Franken gegenüber dem Euro nicht mehr weiter auf und der Wechselkurs zeichnete sich durch eine deutlich geringere Volatilität aus.

Die Inflationsrate lag im ersten Quartal nahe bei null. Die Nationalbank rechnete damit, dass sie für den Rest des Jahres negativ sein würde, vor allem wegen der sinkenden Importpreise. Bei den inländischen Waren und Dienstleistungen hingegen ging sie davon aus, dass die Teuerung im Laufe des Jahres nachlassen, jedoch über 1% bleiben würde.

Angesichts der weiter bestehenden Deflationsgefahr beschloss die Nationalbank, das Zielband und den angestrebten Satz bei 0,0%–0,75% bzw. 0,25% zu belassen. Zudem sprach sie sich dafür aus, die im März getroffenen ausserordentlichen Massnahmen weiterzuführen.

Die zum Zeitpunkt des geldpolitischen Entscheids veröffentlichte Inflationsprognose beruhte damit erneut auf einem Dreimonats-Libor von 0,25%. Sie ergab für das Jahr 2009 wiederum eine negative Inflation, die infolge der inzwischen wieder anziehenden Preise für Rohstoffe und Energie aber leicht nach oben korrigiert wurde. Für die folgenden zwei Jahre wurde mit einer leicht positiven Teuerung gerechnet, die am Ende des Prognosezeitraums geringfügig anzog. Dies deutete darauf hin, dass es nicht möglich sein würde, den Libor permanent auf einem Stand von 0,25% zu belassen.

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Lagebeurteilung vom 17. September

Bei der Lagebeurteilung vom September ging die Nationalbank davon aus, dass das Wirtschaftswachstum im Ausland etwas höher ausfallen würde, als im Juni erwartet worden war, und die amerikanische und europäische Wirtschaft noch vor Ende Jahr wieder positive Wachstumsraten aufweisen würden. Sie korrigierte dementsprechend ihre Prognosen für die grossen Volkswirtschaften deutlich nach oben, insbesondere diejenige für die USA (2010: 2,4%) und für Europa (2010: 2,2%).

Die schweizerische Wirtschaft befand sich weiterhin in einer schwierigen Lage. Die Auslastung der Produktionskapazitäten sank und die Arbeitslosigkeit stieg deutlich. Dennoch erhöhte die Nationalbank ihre BIP-Prognose für 2009 auf –1,5% bis –2%. Damit trug sie der Tatsache Rechnung, dass die Weltwirtschaft rascher als erwartet auf den Wachstumspfad zurückgefunden hatte, was auch der schweizerischen Exportwirtschaft zugute kam. Auch war das BIP im zweiten Quartal weniger stark geschrumpft, als befürchtet worden war.

Die Notenbankgeldmenge sank in den Monaten vor der Lagebeurteilung deutlich, nachdem sie zuvor infolge der grosszügigen Liquiditätsversorgung kräftig zugenommen hatte. Zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung war die Liquidität indessen immer noch hoch, nicht nur bei den Banken, sondern auch bei den privaten Haushalten und den Unternehmen. Dies zeigte sich seit Anfang Jahr im hohen Wachstum der Geldaggregate M1 und M2 und seit einiger Zeit auch in einer erhöhten Zunahme von M3.

Die Entwicklung der Kredite und der Geldaggregate war Ausdruck der sehr expansiven Geldpolitik. Die Hypothekarkredite, die rund 80% des gesamten Kreditvolumens ausmachen, erhöhten sich im Juli um 4,6%. Zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung gab es immer noch keine Anzeichen einer Kreditklemme, weder bei den Krediten an private Haushalte noch bei denjenigen an Unternehmen.

Der exportgewichtete Aussenwert des Frankens war im Vorfeld der Lagebeurteilung stabil, ebenso das Kursverhältnis des Frankens gegenüber dem Euro. Dies bestätigte die Wirksamkeit der seit März ergriffenen geldpolitischen Massnahmen.

Zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung war die Inflation immer noch negativ und die Kerninflation tendierte nach unten. Obwohl die BIP-Prognosen nach oben korrigiert worden waren, ergab sich für 2010 und 2011 eine Teuerung nahe bei null. Es bestand damit weiterhin ein Deflationsrisiko, auch wenn es sich seit der Lagebeurteilung vom Juni verringert hatte.

Unter diesen Umständen beschloss die Nationalbank, ihre expansive Geldpolitik weiterzuführen. Sie liess das Zielband für den Dreimonats-Libor bei 0,0%–0,75% und steuerte weiterhin einen Libor von 0,25% an. Auch kündigte sie an, die Wirtschaft weiterhin grosszügig mit Liquidität zu versorgen und eine Aufwertung des Frankens gegenüber dem Euro entschieden zu bekämpfen.

Die im September veröffentlichte Inflationsprognose beruhte dementsprechend auf einem Dreimonats-Libor von 0,25%. Sowohl die negative Inflation im Jahr 2009 als auch der für Anfang 2010 erwartete Teuerungsschub waren auf einen Basiseffekt bei den Energiepreisen zurückzuführen. Es wurde erwartet, dass die Inflation im weiteren Verlauf von 2010 auf einem tiefen Niveau verharren würde, sich die Produktionslücke aber rascher schliessen würde, als zuvor erwartet worden war. Als Folge stieg die für 2011 prognostizierte Inflation; diejenige für 2012 übertraf die 2%-Marke.

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Geldpolitische Lagebeurteilung vom 10. Dezember

Seit der Lagebeurteilung vom September hatten sich die Anzeichen einer Erholung der globalen Wirtschaftsaktivität verstärkt. Die Normalisierung der Bedingungen an den Finanzmärkten und die monetären und finanzpolitischen Impulse hatten die Produktion in der verarbeitenden Industrie angekurbelt. In zahlreichen Ländern verharrte indessen die Kapazitätsauslastung auf einem tiefen Niveau und der Zugang zu Krediten blieb schwierig. Auch musste angenommen werden, dass die gedrückte Lage auf dem Arbeitsmarkt den Konsum weiterhin belasten würde. Die Nationalbank hielt deshalb an ihrer Wachstumsprognose für die USA fest, während sie diejenige für Europa leicht nach unten korrigierte (2010: 1,1%).

Auch die schweizerische Wirtschaft befand sich zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung auf dem Weg der Besserung, nachdem das BIP im dritten Quartal gestiegen war. Die Exporte profitierten von der Erholung der globalen Nachfrage, so dass man davon ausgehen konnte, dass sich auch die Lage in der verarbeitenden Industrie verbessern würde. Angesichts der Unterauslastung der Produktionskapazitäten konnte dagegen vorderhand nicht mit einer Belebung der Ausrüstungsinvestitionen gerechnet werden. Ausserdem war davon auszugehen, dass die nur schwach steigenden Einkommen das Konsumwachstum bremsen würden. Für das Jahr 2010 rechnete die Nationalbank mit einer Zunahme des BIP in der Höhe von 0,5% bis 1%, nach einem Rückgang von schätzungsweise 1,5% im Jahr 2009.

Die Notenbankgeldmenge, die bis im April 2009 kräftig gewachsen war, bildete sich weiter zurück, während die Geldmengen M1 und M2 bis zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung stark wuchsen. Auch das Wachstum von M3 zog an, nachdem es lange Zeit moderat geblieben war. Diese Entwicklung liess sich mit der gestiegenen Präferenz des Publikums für liquide Vermögensanlagen erklären und stellte damit keinen Grund zur Besorgnis dar.

Das Wachstum der Hypothekarkredite stieg in den Monaten vor der Lagebeurteilung bis auf 5,1%. Auch wenn der Zuwachs bei den anderen Krediten etwas schwächer ausfiel, konnte von einer Kreditverknappung in der Schweiz nach wie vor keine Rede sein.

Der exportgewichtete Aussenwert des Frankens war seit der letzten Lagebeurteilung leicht gestiegen, hauptsächlich als Folge des schwächeren US-Dollars. Gegenüber dem Euro hingegen blieb der Franken weiterhin stabil.

Die Inflation war zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung immer noch negativ. Sie wurde in starkem Mass durch die Schwankungen der Erdölpreise und den damit verbundenen Basiseffekt bestimmt. Die Konjunkturaussichten deuteten indessen auf eine positive Inflation ab Anfang 2010 hin.

Vor diesem Hintergrund beschloss die Nationalbank, das Zielband für den Dreimonats-Libor unverändert bei 0,0%–0,75% zu belassen und den Libor bei 0,25% zu halten. Die Wirtschaft sollte weiterhin grosszügig mit Liquidität versorgt werden, doch gab die Nationalbank bekannt, den Kauf von Frankenobligationen privater inländischer Schuldner einzustellen. Zudem würde sie einer übermässigen Aufwertung des Frankens gegenüber dem Euro weiterhin entschieden entgegenwirken. Die Nationalbank warnte überdies sowohl die Banken als auch die Unternehmen und privaten Haushalte vor den Risiken, die eine nachlassende Disziplin bei der Immobilienfinanzierung mit sich bringen würde.

Die zum Zeitpunkt des geldpolitischen Entscheids veröffentlichte Inflationsprognose beruhte auf einem Dreimonats-Libor von 0,25%. Die Inflation nahm kurzfristig zu. Dies war auf den Basiseffekt zurückzuführen, der sich daraus ergab, dass der Erdölpreis vor Jahresfrist einen Tiefststand erreicht hatte. Die Prognose deutete darauf hin, dass die Teuerung im weiteren Verlauf von 2010 wieder nachlassen würde, obschon mit einem steigenden Wirtschaftswachstum gerechnet wurde. Ab Anfang 2011 wies die prognostizierte Teuerung indessen klar nach oben und übertraf in der ersten Jahreshälfte 2012 die Marke von 2%. Dies deutete darauf hin, dass eine Anhebung des Libors früher oder später nötig werden würde.

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