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Berichterstattung über die Geldpolitik 2008

Inhalt

Das Direktorium der Schweizerischen Nationalbank (SNB) übermittelte am 4. März 2009 seinen gemäss Art. 7 Abs. 2 des Nationalbankgesetzes (NBG) erstellten Rechenschaftsbericht 2008 an die Bundesversammlung. Dieser im Folgenden wiedergegebene Bericht wird dem Bundesrat und der Generalversammlung der Aktionäre zur Information, nicht aber zur Beschlussfassung unterbreitet.

Zinsentscheide

Das Direktorium der Nationalbank führt viermal im Jahr – in den Monaten März, Juni, September und Dezember – eine geldpolitische Lagebeurteilung durch, die jeweils in einen Zinsentscheid mündet. Wenn es die Umstände erfordern, kann das Zielband für den Dreimonats-Libor auch ausserhalb dieser Termine angepasst werden. Dies war im Jahr 2008 dreimal der Fall.

Geldpolitische Herausforderungen

Die grossen Unsicherheiten in Bezug auf die Entwicklung der Wirtschaft und der Finanzmärkte stellten die Geldpolitik während des ganzen Jahres vor beträchtliche Herausforderungen. In der ersten Jahreshälfte galt die Aufmerksamkeit der Nationalbank dem Anstieg der Energiepreise und dessen Auswirkungen auf die Inflation und Konjunktur. Gegen Jahresende bereiteten ihr die sich verschärfende Finanzkrise und deren Folgen für die Wirtschaft ausserhalb des Finanzsektors am meisten Sorge.

Gestiegende Erdölpreise

Erstmals seit der Einführung der neuen geldpolitischen Strategie im Jahr 2000 lag die Inflation, angetrieben durch die Preissteigerungen beim Erdöl und bei den Rohstoffen, über der 2%-Marke, d. h. oberhalb jenes Bereichs, der mit Preisstabilität gleichgesetzt wird; diese Marke wurde während der ersten zehn Monate des Jahres 2008 überschritten. Trotz dieser Entwicklung liess die Nationalbank ihre Geldpolitik unverändert. Zum einen erschien es unangemessen, kurzzeitige Inflationsschübe zu bekämpfen; zum anderen hätte eine Straffung der Geldpolitik die dämpfende Wirkung, welche die hohen Erdölpreise auf die Konjunktur ausübten, zusätzlich verstärkt.

Verschärfung der Finanzkrise

In der zweiten Jahreshälfte erfasste die Finanzkrise die ganze Welt. Dadurch veränderte sich die Situation grundlegend. Während die Erdölpreise und der Inflationsdruck längerfristig keine Bedrohung mehr darstellten, bestand die Hauptschwierigkeit für die Nationalbank darin, die Folgen der Finanzkrise für die Schweizer Konjunktur abzuschätzen. Sie stand vor der Herausforderung, Rahmenbedingungen zu schaffen, welche die wirtschaftliche Verlangsamung abfedern und gleichzeitig die längerfristige Preisstabilität gewährleisten würden.

Lagebeurteilung vom 13. März

In den Monaten vor der ersten geldpolitischen Lagebeurteilung im März verschlechterte sich das internationale Umfeld weiter und die Auswirkungen der Krise am amerikanischen Immobilienmarkt machten sich immer stärker bemerkbar. An der Lagebeurteilung vom März ging die Nationalbank von einer stärkeren Abflachung der Konjunktur aus als zuvor angenommen: Für die USA und für Europa rechnete sie mit einem Wachstum von 1,5% bzw. 1,7% im Jahr 2008 und von 2,4% bzw. 2,0% im Jahr 2009. Zudem prognostizierte sie eine höhere Inflation in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften, da die Erdölpreise trotz abflauenden Wachstums der Weltwirtschaft weiter stiegen.

Zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung spürte die Schweizer Wirtschaft die Wachstumsabschwächung an ihren wichtigsten Exportmärkten erst wenig. Dank einer starken Inlandnachfrage stieg das BIP im vierten Quartal 2007 um 4,2% gegenüber der Vorperiode (annualisiert), so dass das Wachstum für das ganze Jahr mehr als 3% betrug. Ausserdem verbesserte sich die Lage am Arbeitsmarkt weiter und die Arbeitslosenquote sank auf rund 2,5%. Die Nationalbank erwartete eine weiter steigende Beschäftigung in der ersten Hälfte des Jahres 2008, ging aber aufgrund des schlechteren internationalen Umfelds von einer konjunkturellen Verlangsamung aus. Sie revidierte ihre Prognosen nach unten und rechnete für 2008 mit einem BIP-Wachstum von 1,5% bis 2%.

In den Monaten vor der Lagebeurteilung hatte sich der Franken aufgewertet. Exportgewichtet und real, d. h. unter Berücksichtigung des Inflationsgefälles zwischen der Schweiz und deren Handelspartnern, hatte der Frankenkurs den Stand des Jahres 2006 erreicht. Überdies wuchs die Geldmenge M3 weiterhin moderat. Die monetären Bedingungen waren damit mit einer längerfristig mässigen Inflation vereinbar.

Die Inflationsrisiken mussten zwar für das laufende Jahr nach oben revidiert werden, doch fielen sie für die nachfolgenden Jahre geringer aus. Aufgrund der verschlechterten Konjunkturaussichten und der mittelfristig erwarteten Abflachung der Inflation beschloss das Direktorium am 13. März 2008, das Zielband für den Dreimonats-Libor unverändert bei 2,25%–3,25% zu belassen.

Die zum Zeitpunkt des geldpolitischen Entscheids veröffentlichte Inflationsprognose beruhte auf einem unveränderten Dreimonats-Libor von 2,75%. Mit einer prognostizierten Inflation von 2% lag die Kurve der MärzPrognose über derjenigen der Dezember-Prognose. Für die Jahre 2009 und 2010 verlief sie dagegen leicht tiefer; am Ende des Prognosehorizonts lag die Inflation bei 1,4%. Die höhere Inflationsprognose für das Jahr 2008 ergab sich aus der hohen Auslastung der Produktionskapazitäten, welche Kostenüberwälzungen begünstigte, sowie aus den veränderten Erdöl- und Rohstoffpreisen und der verzögerten Auswirkung der im Jahr 2007 verzeichneten Frankenschwäche. Die verbesserten längerfristigen Teuerungsaussichten hingegen waren hauptsächlich darauf zurückzuführen, dass nun von einer rascheren Verlangsamung des Wirtschaftswachstums ausgegangen wurde als noch im Dezember.

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Lagebeurteilung vom 19. Juni

Zum Zeitpunkt der geldpolitischen Lagebeurteilung vom Juni war das Wachstum der Weltwirtschaft zwar heterogen, hatte sich aber nicht wesentlich abgeschwächt. Entgegen den ursprünglichen Annahmen breitete sich die Finanzkrise weniger stark und weniger rasch auf die übrige Wirtschaft aus. Zudem leistete die gute Verfassung der Weltwirtschaft dem Anstieg der Erdölpreise weiterhin Vorschub und trieb die globale Inflation in die Höhe. So korrigierte die Nationalbank ihre Wachstumsprognosen für die USA und Europa für die Jahre 2008 und 2009 nur leicht nach unten.

In der Schweiz verlor die Wirtschaftstätigkeit in den ersten Monaten des Jahres 2008 deutlich an Schwung. Das BIP stieg im ersten Quartal lediglich um 1,3% gegenüber der Vorperiode (annualisiert). Diese Verlangsamung ergab sich aus der seit mehreren Jahren verfolgten Normalisierung der Geldpolitik. Sie wurde zusätzlich durch die Abschwächung der Exporte und den Rückgang der Wertschöpfung des Bankensektors verstärkt. Es war zu erwarten, dass die hohen Erdölpreise und die Unsicherheiten im Zusammenhang mit der Krise am US-Immobilienmarkt die Wirtschaft weiterhin belasten würden. Die Nationalbank rechnete aber immer noch mit einem BIP-Wachstum von 1,5% bis 2% für das Jahr 2008.

Der Franken hatte in den Monaten vor der Lagebeurteilung vom Juni gegenüber den Währungen der wichtigsten Handelspartner der Schweiz an Wert verloren. Damit wurde die zu Jahresbeginn erfolgte Aufwertung teilweise ausgeglichen. Die Geldaggregate M1 und M2, die sich in den vorangegangenen Quartalen zurückgebildet hatten, waren zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung praktisch stabil, während die Geldmenge M3 ihr moderates Wachstum fortsetzte. Angesichts der anhaltenden Finanzkrise kam der Entwicklung des Kreditmarktes besondere Aufmerksamkeit zu. Das Wachstum der Hypothekarkredite bildete sich infolge der geldpolitischen Normalisierung weiter zurück und belief sich zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung auf 3,3%. Die übrigen Kredite verzeichneten immer noch hohe Zuwachsraten, da die Banken die Bedingungen für die Kreditvergabe an private Haushalte und an Unternehmen in den Monaten vor der Lagebeurteilung nicht verschärft hatten.

Obwohl die Inflation seit Dezember 2007 über der 2%-Marke lag, war die Nationalbank der Auffassung, dass es sich um eine vorübergehende Erscheinung handelte und die erwartete Konjunkturverlangsamung den Inflationsdruck dämpfen würde. Unter diesen Umständen beschloss das Direktorium am 19. Juni 2008, das Zielband für den Dreimonats-Libor unverändert bei 2,25%–3,25% zu belassen.

Die zum Zeitpunkt des geldpolitischen Entscheids veröffentlichte Inflationsprognose beruhte auf einem unveränderten Dreimonats-Libor von 2,75%. Sie zeigte eine bis zum ersten Quartal 2009 über der 2%-Marke liegende Inflation, die sich zudem durch eine gewisse durch die hohen Erdölpreise und die robuste Wirtschaftsaktivität verursachte Persistenz auszeichnete. Aus der Prognose ging jedoch auch hervor, dass die erwartete Konjunkturverlangsamung, der rückläufige Auslastungsgrad der Produktionskapazitäten sowie ein Basiseffekt bei den Energiepreisen zu einem Rückgang der Inflation führen würden. Gemäss Prognose würde die Inflation 2,7% im Jahr 2008 und 1,7% bzw. 1,3% in den Jahren 2009 und 2010 betragen.

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Lagebeurteilung vom 18. September

Zwei Gründe bewogen die Nationalbank im September, ihre Prognosen zur Weltwirtschaft gegenüber der geldpolitischen Lagebeurteilung vom Juni anzupassen. Erstens ging sie für den Rest des Jahres 2008 von einer schwächeren Konjunktur in den USA (1,8%) und in Europa (1,3%) aus. Die für die kommenden Jahre erwartete Konjunkturerholung würde sich demzufolge verzögern. So rechnete die Nationalbank für die Jahre 2009 und 2010 mit einem Wachstum von 1,3% bzw. 2,8% in den USA und von 0,9% bzw. 2,1% in Europa. Zweitens ging sie davon aus, dass die Inflation in den USA und in Europa 2009 weniger deutlich zurückgehen würde, als sie dies ursprünglich vorausgesagt hatte.

In der ersten Jahreshälfte verzeichnete die Schweizer Wirtschaft trotz der globalen Konjunkturverschlechterung ein ziemlich robustes, wenn auch schwächer werdendes Wachstum. Dabei wurde erwartet, dass die Verlangsamung in den nächsten Monaten andauern würde, hauptsächlich wegen der Kontraktion im Bereich der Finanztransaktionen, der verarbeitenden Industrie und im Baugewerbe. In den meisten Fällen handelte es sich um eine Abflachung von einem sehr hohen Niveau aus, mit einer Auslastung der Produktionskapazitäten, die über dem historischen Durchschnitt lag. Die Nationalbank hielt somit an ihrer Prognose eines BIP-Wachstums von 1,5% bis 2% für das Jahr 2008 fest.

Die monetären Bedingungen waren gegenüber der Lagebeurteilung vom Juni praktisch unverändert. Trotz der Turbulenzen an den Finanzmärkten war der Franken ziemlich stabil geblieben. Das Wachstum der Hypothekarkredite hielt sich im Rahmen der vorangegangenen Lagebeurteilung. Auf die übrigen Kredite hatte die Finanzkrise zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung keine Auswirkungen. Die Geldaggregate zeichneten sich durch moderate oder sogar leicht negative Wachstumsraten aus, was auf eine mittel- und langfristig tiefe Inflation hindeutete.

Zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung war die Inflation zwar höher als 2%, doch handelte es sich dabei um eine vorübergehende Erscheinung, da sich die erwartete konjunkturelle Verlangsamung mässigend auf die Preise auswirken würde. Die Preisstabilität war damit längerfristig nicht gefährdet. In dieser Situation beschloss das Direktorium am 18. September 2008, das Zielband für den Dreimonats-Libor unverändert bei 2,25%–3,25% zu belassen.

Die Inflationsprognose vom September sagte voraus, dass die Teuerung im Jahr 2008 unter der Annahme eines konstanten Dreimonats-Libors von 2,75% durchschnittlich 2,7% betragen und im Zuge der konjunkturellen Abflachung und der Stabilisierung der Erdölpreise in den Jahren 2009 und 2010 auf 1,9% bzw. 1,3% sinken würde. Die neue Prognose zeigte eine zunächst etwas hartnäckigere Inflation, die bis zum zweiten Quartal 2009 über der 2%-Marke verlaufen würde. In den nachfolgenden Quartalen kam die Teuerung gemäss der Prognose wieder auf ein mit der mittelfristigen Preisstabilität vereinbares Niveau zu liegen.

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Ausserordentlicher Zinsentscheid vom 8. Oktober

In den Wochen nach dem Zinsentscheid vom September verschärfte sich die internationale Finanzkrise. Dies zeigte sich insbesondere in höheren Risikoprämien, die den Dreimonats-Libor von 2,75% auf über 3% ansteigen liessen. Darüber hinaus hatte die Finanzkrise mittlerweile spürbare Folgen für die Weltkonjunktur. So verlangsamte sich die Wirtschaftsaktivität in den USA und in Europa stärker als bei der Lagebeurteilung vom September angenommen.

Es war klar, dass diese Entwicklung auch die Schweizer Wirtschaft, insbesondere die Exportindustrie, treffen würde. Die Nationalbank ging deshalb davon aus, dass das Wirtschaftswachstum 2009 tiefer ausfallen würde, als noch im September erwartet worden war. Gleichzeitig hatten sich infolge der Konjunkturverschlechterung und des markanten Rückgangs der Erdölpreise die Inflationsaussichten verbessert, was eine sofortige Lockerung der Geldpolitik erlaubte.

In dieser Situation beschloss die Nationalbank am 8. Oktober 2008, ihre Geldpolitik zu lockern und eine Senkung der Geldmarktbedingungen um 50 Basispunkte zu bewirken. Sie strebte einen Rückgang des Dreimonats-Libors von 3% – dem ungefähren Niveau zum Zeitpunkt des Zinsentscheids – auf 2,5% an und legte zu diesem Zweck das Zielband auf 2,0%–3,0% fest. Sie handelte dabei in Absprache mit weiteren Zentralbanken (Bank of Canada, Bank of England, EZB, Federal Reserve und Schwedische Reichsbank) und mit der Unterstützung der Bank von Japan.

Ausserordentlicher Zinsentscheid vom 6. November

Anfang November verschlechterten sich die internationalen Konjunkturaussichten erneut unerwartet stark. An einer weiteren geldpolitischen Lagebeurteilung ging die Nationalbank davon aus, dass diese Entwicklung für die Schweiz ein rückläufiges BIP in den nächsten Quartalen bedeuten würde. Zudem verstärkten die abflachende Wirtschaftstätigkeit, die sinkenden Erdölpreise und der sich zum Zeitpunkt des Zinsentscheids aufwertende Franken den erwarteten Inflationsrückgang.

Das Direktorium beschloss daher am 6. November 2008, das Zielband für den Dreimonats-Libor um 50 Basispunkte auf 1,5%–2,5% zu senken.

Ausserordentlicher Zinsentscheid vom 20. November

Ende November gab es klare Anzeichen dafür, dass sich die Preisstabilität dank des deutlichen Rückgangs der Erdöl- und Rohstoffpreise schneller als erwartet wieder einstellen würde. Dazu kam, dass sich die internationale Konjunktur in den Wochen zuvor nochmals spürbar abgeschwächt hatte, so dass der Schweizer Wirtschaft im Jahr 2009 ein starker Einbruch drohte.

In dieser Situation entschied das Direktorium am 20. November 2008, das Libor-Zielband um 100 Basispunkte auf 0,5%–1,5% zu senken. Es handelte sich um den grössten Zinsschritt seit Einführung des neuen geldpolitischen Konzepts im Jahr 2000. Die Nationalbank bekräftigte damit ihren Willen, sich entschieden für eine Entspannung am Geldmarkt einzusetzen. Auch zeigte sie damit, dass sie angesichts der Schwierigkeiten, die auf die Schweizer Wirtschaft zukommen würden, eine klar expansive Geldpolitik befürwortete.

Geldpolitische Lagebeurteilung vom 11. Dezember

Zum Zeitpunkt der letzten geldpolitischen Lagebeurteilung im Dezember hatte sich das internationale Umfeld gegenüber der Einschätzung vom September grundlegend verändert. Die Krise im Finanzsektor hatte sich nun auch auf die übrige Wirtschaft ausgeweitet und die fortgeschrittenen Volkswirtschaften waren praktisch gleichzeitig in eine Rezession geraten. Mit dem Rückgang der weltweiten Nachfrage waren überdies die Erdöl-, Rohstoff- und Lebensmittelpreise eingebrochen. Vor diesem Hintergrund verschlechterten sich die Wachstumsaussichten in den USA und in Europa weiter.

Die Nationalbank rechnete damit, dass diese Entwicklungen die Schweizer Wirtschaft mit voller Wucht treffen und in den kommenden Quartalen alle Nachfragekomponenten ausser dem Konsum zurückgehen würden. Sie ging davon aus, dass der Einbruch der Auslandnachfrage sich auf die Exporte, insbesondere von Investitionsgütern, übertragen würde. Auch war mit einem überdurchschnittlich starken Rückgang der Investitionstätigkeit zu rechnen. Demgegenüber prognostizierte sie für den Konsum ein abgeflachtes Wachstum, gestützt insbesondere durch den Teuerungsrückgang. Alles in allem erwartete die Nationalbank, dass das BIP im Jahr 2009 um 0,5% bis 1% sinken würde.

Was die Kreditentwicklung betraf, so wuchsen die Hypothekarkredite in einem ähnlichen Ausmass wie bei der vorangegangenen Lagebeurteilung. Auf die übrigen Kredite hatte die Finanzkrise bis zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung keine Auswirkungen. Von einer Kreditverknappung konnte daher keine Rede sein. Als Folge der sinkenden Zinssätze hatte sich zwar das Wachstum der Geldaggregate beschleunigt. Dies stellte indessen kein Inflationsrisiko dar, da die starke Nachfrage nach Liquidität vor allem auf Vorsichtsmotive zurückzuführen war.

Trotz der drei im Oktober und November beschlossenen Zinsschritte bestanden infolge der verschlechterten Konjunkturaussichten und des Einbruchs bei den Erdölpreisen kaum mehr Inflationsrisiken. Für das Jahr 2009 musste sogar während einiger Monate mit negativen Inflationsraten gerechnet werden. In dieser Situation beschloss das Direktorium am 11. Dezember 2008, das Libor-Zielband erneut um 50 Basispunkte zu senken und auf 0,0%–1,0% festzulegen.

Die zum Zeitpunkt des geldpolitischen Entscheids veröffentlichte Inflationsprognose beruhte auf einem Dreimonats-Libor von 0,5%. Sie sagte voraus, dass die Inflation bereits im vierten Quartal 2008 wieder unter die 2%-Marke zu liegen kommen würde. Gemäss Prognose würde sie bis Ende 2010 sinken, abgesehen von einem kurzen Anstieg im vierten Quartal 2009 aufgrund eines von der Erdölpreisentwicklung hervorgerufenen Basiseffekts. Die Nationalbank prognostizierte eine Inflation von 0,9% für das Jahr 2009 und von 0,5% für das Jahr 2010. Die leicht anziehende Teuerung am Ende des Prognosehorizonts erklärte sich damit, dass ein Libor-Satz von 0,5% nicht einem Niveau entspricht, das mittel- und langfristig Preisstabilität gewährleisten kann.

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