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Berichterstattung über die Geldpolitik 2006

Inhalt

Das Direktorium der Schweizerischen Nationalbank (SNB) übermittelte am 21. Februar 2007 seinen gemäss Artikel 7 Absatz 2 des National-bankgesetzes (NBG) erstellten Rechenschaftsbericht 2006 an die Bundesversammlung. Dieser im Folgenden wiedergegebene Bericht wird dem Bundesrat und der Generalversammlung der Aktionäre zur Information, nicht aber zur Beschlussfassung unterbreitet.

Herausforderungen der Geldpolitik 2006

Die Nationalbank hatte 2005 Flexibilität bewiesen, indem sie die Normalisierung ihres geldpolitischen Kurses vorübergehend ausgesetzt hatte. In Anbetracht der abnehmenden langfristigen Inflationsrisiken hatte sie den ihr zur Verfügung stehenden Spielraum genutzt, um ihre expansive Geldpolitik weiterzuverfolgen. Im Dezember 2005 waren die Anzeichen einer kräftigen und nachhaltigen Erholung so deutlich geworden, dass die Nationalbank die Normalisierung ihrer Geldpolitik wieder aufnahm. Aus den letzten im Jahr 2005 erstellten Inflationsprognosen ging klar hervor, dass der Normalisierungsprozess 2006 unbestritten weitergeführt werden musste. Das Ausmass und die Häufigkeit der Zinserhöhungen stellten hingegen die wichtigsten geldpolitischen Herausforderungen für 2006 dar.

Vier Erhöhungen des Libor-Zielbandes in Folge

Im Jahr 2006 hat die Nationalbank ihren Zielzinssatz viermal angehoben. So lag der Libor, dessen Zielband jedes Mal um 25 Basispunkte erhöht wurde, Ende Jahr bei 2%. Die Nationalbank hat somit die Normalisierung ihrer Zinssätze mit moderaten Erhöhungen in regelmässigen Zeitabständen fortgesetzt. Dieser Kurs sollte die Preisstabilität mittel- und langfristig gewährleisten und dabei die wirtschaftlichen Bedingungen bestmöglich berücksichtigen. Trotz des Anstiegs der Erdölpreise Mitte Jahr entwickelten sich die Konjunktur- und Inflationsaussichten gleichmässig, so dass die Nationalbank ihre Geldpolitik graduell straffen konnte.

Risiken der Geldpolitik 2006

Wie in den Vorjahren war die Geldpolitik auch 2006 zahlreichen kurz-, mittel- und langfristigen Risiken ausgesetzt. Die Nationalbank beurteilt regelmässig die Wahrscheinlichkeit solcher Risiken, deren Konsequenzen für die Wirtschaft und deren Auswirkungen auf die Geldpolitik.

Kurzfristige Risiken

Das grösste kurzfristige Risiko stellten 2006 die Unwägbarkeiten der Erdölpreise dar. Die Volatilität der Energiepreise bewog die Nationalbank allerdings zu keinen besonderen Massnahmen. Einerseits wäre es nicht angemessen gewesen, den durch die Erdölpreise ausgelösten Inflationsschüben entgegenzuwirken, da eine Straffung der Geldpolitik die dämpfende Wirkung, welche die Erdölpreise auf die Konjunktur ausübten, hätte verstärken können. Andererseits wäre es auch falsch gewesen, die Zinsen zu senken, da eine stärkere Verlangsamung nicht befürchtet werden musste.

Mittelfristige Risiken

Das mittelfristig grösste Risiko ist die unsichere weltweite und schweizerische Konjunkturentwicklung. Europa und die Schweiz bereiteten 2006 keine grossen Sorgen, doch in den USA gab es – vor allem im zweiten Halbjahr – immer wieder Anzeichen, dass sich die Konjunktur stärker als zurzeit beobachtet verlangsamen könnte. Da die Investitionen und die Exporte grossenteils von dieser internationalen Gesamtlage abhängen, stellt ein solches Szenario ein bedeutendes Konjunkturrisiko dar. Zudem bedeutete die hauptsächlich Ende Jahr beobachtete Aufwertung des Euro gegenüber dem Franken ein weiteres Risiko, welches die Aufmerksamkeit der Nationalbank erforderte.

Langfristige Risiken

Die mittel- und langfristigen Inflationsaussichten hätten sich ver-schlech-tert, wenn die Nationalbank die Normalisierung ihres geldpolitischen Kurses nicht wieder aufgenommen und 2006 fortgeführt hätte. Die Anhebung der Zinssätze war demzufolge unabdingbar, um für die Preisstabilität gute Aussichten zu bewahren.

Ausgangspunkt: letzte geldpolitische Lagebeurteilung 2005

An der Lagebeurteilung vom 15. Dezember 2005 hatte sich die Nationalbank zuversichtlich über die weltwirtschaftlichen Aussichten geäussert. In den USA hatte sich die Konjunktur auf der Schwelle zum neuen Jahr weiterhin als dynamisch erwiesen, so dass die Nationalbank das US-Wachstum für die Jahre 2006 und 2007 auf etwa 3,5% geschätzt hatte. Auch für die Eurozone hatte sich die Nationalbank optimistisch gezeigt und das Wachstum auf 2% für 2006 und 2,4% für 2007 veranschlagt. Bei den Erdölpreisen war sie für die nachfolgenden Quartale von einem hohen Niveau ausgegangen.

Die Konjunkturlage in der Schweiz Ende 2005 hatte die Nationalbank für die Entwicklung im Jahr 2006 optimistisch gestimmt. Vor diesem Hintergrund hatte sie ein Wachstum von gut 2% prognostiziert. Der Konsum und die Ausrüstungsinvestitionen hatten sich im dritten Quartal 2005 als relativ robust erwiesen und auf eine positive Entwicklung in den nächsten Quartalen schliessen lassen.

Die Inflationsaussichten waren gegenüber der Septemberprognose nach oben revidiert worden. Deshalb hatte das Direktorium entschieden, das Zielband des Dreimonats-Libors im Dezember 2005 um 25 Basispunkte anzuheben. Das neue Zielband hatte somit bei 0,5%-1,5% gelegen. Anfang 2005 hatte die Nationalbank mit der Normalisierung ihres Zielzinssatzes ausgesetzt. Aufgrund der für 2006 erwarteten konjunkturellen Aufhellung hatte sie die Normalisierung ihres Zielzinssatzes Ende 2005 wieder aufgenommen.

Unter der Annahme eines konstanten neuen Libors von 1,0% in den nachfolgenden drei Jahren wurde die prognostizierte Inflation – wie aus der an der Lagebeurteilung veröffentlichten Grafik hervorgeht (vgl. 98. Geschäftsbericht 2005, S. 36) – auf 0,8% für 2006 und 1,2% für 2007 geschätzt. Am Ende des Prognosezeitraums überstieg sie mit 2,7% die Obergrenze jenes Bereichs, den die Nationalbank mit Preisstabilität gleichsetzt.

Geldpolitische Lagebeurteilung vom 16. März 2006

Bei jeder geldpolitischen Lagebeurteilung geht die Inflationsprognose der Nationalbank aus dem ihres Erachtens wahrscheinlichsten globalen Wirtschaftsszenario hervor.

Die Annahmen, die der ersten Lagebeurteilung des Jahres 2006 zugrunde lagen, deckten sich insgesamt mit jenen, die für die Dezemberprognose 2005 verwendet worden waren. Die Nationalbank ging wiederum von einer robusten Weltkonjunktur aus. Obwohl das BIP-Wachstum in den USA im vierten Quartal 2005 unter den in der vorangehenden Prognose gemachten Erwartungen lag, rechnete die Nationalbank mit einem starken US-Wachstum von über 3% für 2006. In der Eurozone zeichnete sich ein günstigerer Konjunkturverlauf ab, als noch in der vorangegangenen Prog-nose erwartet worden war. Für 2006 ging die Nationalbank somit von einer Wachstumsrate von rund 2,5% aus. Sie unterstellte für die nachfolgenden Quartale einen weiterhin hohen Erdölpreis.

Wie schon im Dezember 2005 setzte die Nationalbank zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung vom März, angesichts der sich wie vorgesehen entwickeln-den Konjunktur, auf ein für 2006 leicht über 2% liegendes BIP-Wachstum in der Schweiz. Die Konjunktur sollte weiter an Stärke gewinnen und noch breiter abgestützt sein. Die Exporte sollten dank einer günstigen Absatzentwicklung auf den wichtigsten Märkten nochmals zulegen, wenn auch etwas weniger stark als zuvor. Die höhere Auslastung der Produktionskapazitäten liess eine erneute Stimulierung der Investitions-tä-tig-keit und eine Erhöhung der Nachfrage nach Ausrüstungs-gütern erwarten. Einzig im Bausektor sollte sich das Wachstum infolge seines hohen Niveaus leicht abschwächen. Ausserdem sollten sich eine Verbesserung des Konsums und eine Aufhellung auf dem Arbeitsmarkt abzeichnen.

Die Geldaggregate reagieren schnell und deutlich auf Zinsentscheidungen. So hatte sich das Geldmengenwachstum nach den Zinssatzerhöhungen im Jahr 2004 und im Dezember 2005 abgeflacht. Der Geldüberhang, der sich in der Zeit der stark expansiven Geldpolitik gebildet hatte, nahm nach den Zinsschritten nicht mehr zu. Das Kreditwachstum stabilisierte sich auf relativ hohem Niveau. Die Nationalbank beobachtete zudem die Entwicklung auf dem Immobilienmarkt weiterhin aufmerksam, vor allem auch jene der Hypothekarkredite, die immer noch ein Wachstum von über 5% aufwiesen.

Zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung vom März war die Teuerung weitgehend durch die Erdölpreise bedingt. Die Nationalbank rechnete sodann mit einer Inflationsrate von 1% im Durchschnitt des Jahres 2006. Die Inflationsaussichten wurden gegenüber der Dezemberprognose nach oben korrigiert. Vor diesem Hintergrund entschied die Nationalbank, das Zinsband für den Libor um 25 Basispunkte auf 0,75%-1,75% anzuheben.

Unter der Annahme, dass der neue Libor in den nachfolgenden drei Jahren konstant bei 1,25% gehalten würde, verlief die Inflation – wie aus der an der Lagebeurteilung veröffentlichten Grafik hervorgeht – bis Ende 2006 über jener Rate, die aus der letzten Lagebeurteilung hervorging. Die unterstellten hohen Erdölpreise sowie die sich abzeichnende leichte Preissteigerung bei den Importgütern trugen zum Inflationsdruck zu Beginn des Prognosehorizonts bei. In der neuen Prognose verlief die Inflation für 2007 und 2008 hingegen unter dem Niveau, das in der vorangehenden Prognose erwartet worden war. Die durchschnittliche Inflationsrate betrug 1,1% für 2007 und 2% für 2008. Am Ende des Prognosezeitraums überstieg die Inflation wiederum die Obergrenze jenes Bereichs, den die Nationalbank mit Preisstabilität gleichsetzt.

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Geldpolitische Lagebeurteilung vom 15. Juni 2006

Zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung im Juni hatte sich das internationale Umfeld gegenüber März kaum verändert. Die Nationalbank rechnete für die USA mit einem BIP-Wachstum, das 2006 erneut das Potenzial übersteigen und sich dann allmählich abschwächen sollte. Auch für Europa wurde erwartet, dass der seit einigen Quartalen anhaltende Aufschwung 2006 zu einem Wachstum über dem Potenzial führen und danach langsam abflachen sollte. Bei den Erdölpreisen ging die Nationalbank von einem gegenüber März höheren Niveau aus.

Nachdem das Wachstum in der Schweiz im vierten Quartal 2005 zurückgegangen war, gewann es im ersten Halbjahr 2006 wieder etwas an Schwung. Gemäss dem Staatssekretariat für Wirtschaft (SECO) wuchs das BIP im ersten Quartal 2006 gegenüber der Vorjahresperiode um 3,8%. Darauf revidierte die Nationalbank ihre Prognose für 2006 nach oben und rechnete mit einem Wachstum von etwas mehr als 2,5%. Die meisten Nachfragekomponenten sollten in den auf die Lagebeurteilung folgenden Quartalen das Wachstum stützen, vor allem als Folge der voraussichtlich noch stark expandierenden Exporte. Dank der Aufhellung auf dem Arbeitsmarkt und besseren Einkommensaussichten sollte der Konsum weiterhin von zusätzlichen Impulsen profitieren. Angesichts der breit abgestützten Erholung sollte auch die Nachfrage auf dem Arbeitsmarkt zunehmen. Die Zahl der Beschäftigten stieg im Dienstleistungssektor erstmals seit über einem Jahr wieder an. Die Arbeitslosenquote ging zurück und lag zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung bei 3,4%. Die Nationalbank rechnete mit einer weiteren Abnahme im Verlauf des Jahres.

Das Wachstum der Geldaggregate M1 und M2 stabilisierte sich zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung und jenes der Geldmenge M3 stieg nur noch geringfügig an. Der Geldüberhang sollte sich im Zuge der Wirtschaftsent-wicklung weiter zurückbilden. Die Wirkung der Zinssatzerhöhungen war bei den Krediten, insbesondere bei den Hypotheken, kaum spürbar. Letztere nahmen immer noch um etwa 5% zu.

Zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung vom Juni war die Inflation, wie schon bei jener vom März, weitgehend durch die hohen Erdölpreise bedingt. So rechnete die Nationalbank mit einer Inflationsrate von durchschnittlich 1,2% für 2006. Die Inflationsaussichten wurden gegenüber der Märzprognose nach oben revidiert. Die Nationalbank entschied sich deshalb, das Zielband für den Libor um 25 Basispunkte auf 1%-2% anzuheben.

Unter der Annahme eines konstanten neuen Libors von 1,5% in den nächsten drei Jahren rechnete die Nationalbank mit einer Inflation von 1,2% für 2007 und 1,9% für 2008. Im Vergleich zum März blieb die für diese beiden Jahre prognostizierte Inflation trotz der dämpfenden Wirkung des höheren Libors weitgehend unverändert. Der Grund dafür lag hauptsächlich im höheren Auslastungsgrad der Produktionskapazitäten. Die Prognose zeigte, dass kurzfristig keine Inflationsgefahr drohte. Doch der Anstieg der Inflation am Ende des Prognosehorizonts deutete darauf hin, dass die Geldpolitik immer noch expansiv war.

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Geldpolitische Lagebeurteilung vom 14. September 2006

Im September hatte sich die Lage gegenüber Juni in zweierlei Hinsicht geändert: Erstens verlangsamte sich das Wirtschaftswachstum in den USA stärker als früher angenommen. Die Nationalbank setzte trotzdem auf ein Wachstum von 3% für 2007 und 3,2% für 2008. Zweitens entwickelte sich die Konjunktur in Europa etwas besser als erwartet. Für 2007 und 2008 sollten demnach die Aussichten bei einem Wachstum von rund 2% günstig bleiben.

Einmal mehr wurde die Wirtschaftsentwicklung in der Schweiz als erfreulich beurteilt. Die Konjunktur war breit abgestützt und sollte weiterhin positive Auswirkungen auf den Arbeitsmarkt haben. Die Exporte sollten noch zunehmen, wenn auch mit einer etwas nachlassenden Dynamik. Zudem sollten die Ausrüstungsinvestitionen weiter ansteigen, und der Aus-las-tungs--grad der Produktionskapazitäten sollte hoch bleiben. Angesichts dieser Gegebenheiten korrigierte die Nationalbank ihre Wachstums-prog-nosen für das laufende Jahr nach oben und ging von einem BIP-Wachstum von knapp 3% aus – einer Rate, die das langjährige Mittel übertraf. Für 2007 sollte das erwartete Wachstum leicht abflachen, doch immer noch über dem Potenzial liegen.

Durch die graduelle Anpassung der Zinssätze expandierten die Geldaggregate weiterhin nur mässig. Während die Geldmenge M3 noch leicht zunahm, waren die Wachstumsraten der Aggregate M1 und M2 in den Monaten vor der Lagebeurteilung im negativen Bereich. Was den Immobilienmarkt anbelangt, erwartete die Nationalbank ein Wachstum der Hypothekarkredite unter 5%; eine solche Rate wurde zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung beobachtet. Obwohl die Nationalbank damit rechnete, dass der Immobilienmarkt zu einer ruhigeren Gangart zurückfinden sollte – eine Abschwächung zeichnete sich bereits ab –, verfolgte sie die Entwicklung auf diesem Gebiet weiterhin aufmerksam.

Die Nationalbank erwartete für 2006 eine durchschnittliche Inflationsrate von 1,3%. Für die nachfolgenden Quartale ging sie jedoch nicht von einem Anstieg der Inflation aus. Mehrere Faktoren wie die Konkurrenz der Transformations- und Schwellenländer Asiens, die Öffnung des Arbeitsmarktes für ausländische Arbeitskräfte und der Rückgang der Erdölpreise zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung wirkten tendenziell dämpfend auf die Preisentwicklung. Trotzdem blieben die Inflationsaus-sichten unter der Annahme eines in den nächsten drei Jahren konstant bei 1,5% gehaltenen Libors gegen Ende des Prognosehorizonts beunruhigend. Unter diesen Umständen entschied die Nationalbank, die stufenweise Normalisierung ihres Zielzinssatzes weiterzuführen, und hob das Zinsband für den Libor um 25 Basispunkte auf 1,25%-2,25% an.

Bei einem konstanten neuen Zinssatz von 1,75% in den nächsten drei Jahren verlief die Inflationsrate bis zum zweiten Quartal 2007 über jener, die aus der Prognose vom Juni hervorging, obwohl diese auf einem niedrigeren Zinssatz basierte. Der neuen Prognose lag insbesondere die Annahme zugrunde, dass die Produktionsfaktoren besser genutzt würden. Für den Rest des Prognosehorizonts lag die Inflationsrate hingegen aufgrund der mässigenden Wirkung des Libors unter jener, die aus der Lagebeurteilung vom Juni hervorgegangen war. Bei einem Libor von 1,75% wurde die durchschnittliche Jahresteuerung auf 1,1% für 2007 und 1,6% für 2008 geschätzt. Die Prognose liess somit kein kurzfristiges Inflationsrisiko erkennen. Doch das leichte Anziehen der Inflation am Ende des Prognosehorizonts deutete darauf hin, dass die Geldpolitik immer noch expansiv war.

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Geldpolitische Lagebeurteilung vom 14. Dezember 2006

An der Lagebeurteilung vom Dezember stellten die stark sinkenden Erdölpreise die wichtigste Entwicklung im internationalen Umfeld dar. Dieser Rückgang beendete den seit 2004 kaum je unterbrochenen Aufwärtstrend. Daraufhin ging die Nationalbank davon aus, dass dadurch die Inflation in den meisten Volkswirtschaften in den nächsten Quartalen nach unten gedrückt würde. Die Wirkung auf die internationale Konjunktur sollte sich gemäss Nationalbank als nicht sehr gross erweisen, weil die Erdölpreise auf einem im historischen Vergleich hohen Niveau verharrten. Im Übrigen veränderten sich die internationalen Konjunk-turtrends – Verlangsamung in den USA und starkes Wachstum in Europa – gegenüber der vorherigen Lagebeurteilung nicht. Die National-bank setzte folglich für die USA auf ein Wachstum von 2,9% für 2007 und 3,3% für 2008, und für Europa auf ein solches von 2,3% für 2007 und 2,2% für 2008.

Wie bei der vorangehenden Lagebeurteilung wurde die Wirtschafts-ent-wicklung in der Schweiz als positiv beurteilt. Die Konjunktur war breit abgestützt und entfaltete ihre Wirkung auf dem Arbeitsmarkt. Die Nationalbank erwartete bereits für Anfang 2007 eine Arbeitslosenquote von weniger als 3%. Auch für 2007 sollten alle Nachfragekomponenten weiter-hin zunehmen, allerdings in einem etwas geringeren Ausmass als im September prognostiziert. Die Konsumdynamik sollte 2007 die vom hohen Auslastungsgrad der Produktionskapazitäten beeinflussten Ausrüstungs-investitionen und die Exporte als nach wie vor wichtigste Antriebskräfte des Wachstums stützen. Unter diesen Voraussetzungen bekräftigte die Nationalbank ihre Prognose, wonach das Wachstum 2006 ungefähr bei 3% und 2007 bei 2% liegen sollte.

Bei den Geldaggregaten verzeichnete M3 zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung eine Expansion von etwa 2%, während sich M1 und M2 nochmals zurückbildeten. Die Zinserhöhungen beeinflussten also wiederum die Entwicklung der Geldaggregate. Die Zunahme der Hypothekarkredite lag Ende Jahr unter 5%, was das Szenario einer Verlangsamung ihrer Wachstumsdynamik bestätigte. Die Nationalbank ging folglich nach wie vor von einer ruhigeren Phase auf dem Immobilienmarkt aus. Aufgrund der Entwicklung der Geldaggregate erwartete die Nationalbank für die kommenden Quartale eine Verlangsamung bei den übrigen Krediten, obwohl sich diese zum Zeitpunkt der Lagebeurteilung als robust erwiesen.

Die Inflationsaussichten waren für den Moment günstig. Die Erdölpreise sowie die Zinserhöhungen dämpften die Teuerung. Folglich senkte die Nationalbank ihre Inflationsprognose für das Jahr 2006 leicht auf durchschnittlich 1,1%. Sie beschloss jedoch, die schrittweise Normali-sierung des Zielzinssatzes fortzusetzen, und hob das Zielband für den Libor um 25 Basispunkte auf 1,50%-2,50% an. Mit dieser Erhöhung sollte eine übermässige Nutzung der Ressourcen in den Jahren 2007 und 2008 vermieden und mittelfristig eine mässigende Wirkung auf die Inflation ausgeübt werden.

Der Verlauf der neuen Inflationsprognose, die auf einem in den nächsten drei Jahren konstant bei 2% gehaltenen Libor basierte, lag weit unterhalb desjenigen der Septemberprognose. Diese Entwicklung war hauptsächlich auf den neu angehobenen Libor, aber auch auf den Rückgang der Erdölpreise zurückzuführen. Die durchschnittliche Teuerung wurde auf 0,4% für 2007 und knapp 1% für 2008 geschätzt. Die Prognose deutete somit auf kein kurzfristiges Inflationsrisiko hin. Aus der Inflationsprognose ging indessen eine klar steigende Tendenz am Ende des Horizonts hervor. Dies widerspiegelte die Tatsache, dass die Geldpolitik im Hinblick auf die erwartete Entwicklung der schweizerischen Wirtschaft immer noch expansiv war.

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