Drucken

Berichterstattung über die Geldpolitik 2005

Inhalt

Das Direktorium der Nationalbank führt viermal im Jahr – Mitte März, Juni, September und Dezember – eine geldpolitische Lagebeurteilung durch, die jeweils in einen Zinsentscheid mündet. Wenn es die Umstände erfordern, wird das Libor-Zielband für dreimonatige Anlagen in Schweizer Franken auch ausserhalb dieser Termine angepasst. Ein solcher Fall ist 2005 nicht eingetreten.

Herausforderung der Geldpolitik 2005

Trotz der Entscheidung vom 15. Dezember, den Dreimonats-Libor um 25 Basispunkte zu erhöhen, blieb die Geldpolitik während des gesamten Jahres 2005 expansiv. Die Normalisierung der Zinssätze, welche im Sommer und Herbst 2004 begonnen hatte, wurde im Jahr 2005 ausgesetzt. Zwar hatte die Nationalbank mehrfach signalisiert, dass die seit Dezember 2004 befolgte Unterbrechung in der Anhebung der Zinssätze nur vorübergehend sei. Die grosse Herausforderung des Jahres 2005 bestand jedoch darin, den Zeitpunkt festzulegen, an dem die Erhöhung wieder aufgenommen werden konnte.

Vorübergehende Konstanz …

Erste Anzeichen einer kräftigen Konjunkturerholung in der Schweiz wurden bereits im Frühling 2004 sichtbar. Zu dieser Zeit begann die Nationalbank mit der Anhebung ihrer Zinssätze. Ende 2004 kam der Aufschwung jedoch wider Erwarten ins Stocken und im ersten Halbjahr 2005 nahmen die Aktivitäten nur zögerlich zu. Angesichts einer internationalen Konjunktur, die insbesondere wegen der schleppenden Wirtschaft in Europa und den rekordhohen Erdölpreisen unbeständig und unberechenbar war, wurden die Wachstumsprognosen für die Schweiz im Laufe des Jahres 2005 nach unten korrigiert. Die Flaute, die allerdings mit günstigen Inflationsaussichten gekoppelt war, veranlasste die Nationalbank, den Libor in den ersten drei Quartalen des Jahres 2005 auf dem Niveau vom September 2004 zu belassen.

… und Anhebung des Libors im Dezember

Die Nationalbank erhöhte ihre Zinssätze im Dezember, an der letzten Lagebeurteilung des Jahres. Mit der einjährigen Pause, die sie eingelegt hatte, zeigte sie Flexibilität. Die abnehmenden langfristigen Inflationsrisiken berücksichtigend, nutzte sie den grösseren Spielraum zur Weiterführung ihrer expansiven Geldpolitik. Wie aus den Lagebeurteilungen vom März und Juni und insbesondere vom September hervorging, verfolgte die Nationalbank die Entwicklungen jedoch das ganze Jahr hindurch aufmerksam. Als sich schliesslich die Anzeichen einer robusten und anhaltenden Konjunkturerholung genügend verdichtet hatten, handelte sie prompt.

Risiken der Geldpolitik 2005

Wie in den Vorjahren war die Geldpolitik auch 2005 zahlreichen lang-, mittel- und kurzfristigen Risiken ausgesetzt. Die Nationalbank analysierte regelmässig die Wahrscheinlichkeit dieser Risiken, deren Konsequenzen für die Wirtschaft und deren Implikationen für die Geldpolitik.

… in der langen Frist

Das tiefe Zinsniveau der vorausgegangenen drei Jahre passte nicht zu einer sich erholenden Konjunktur. Die 2005 erstellten Inflationsprognosen zeigten deutlich, dass mit den während des Jahres notierten Zinssätzen die mittel- und langfristige Preisstabilität nicht gewährleistet werden konnte. Die im Jahr 2004 begonnene Normalisierung war also nicht abgeschlossen; eine zu lange Unterbrechung dieses Prozesses hätte ein grosses Inflationsrisiko beinhaltet. Das Wissen der Nationalbank um diese Zusammenhänge führte zum Zinsentscheid vom Dezember.

… in der mittleren Frist

Mittelfristig stellte die mit vielen Unsicherheiten behaftete weltweite und schweizerische Konjunktur das grösste Risiko dar. Zwar behielt die US-Wirtschaft trotz der Umweltkatastrophen im Süden der Vereinigten Staaten ein starkes Wachstum bei, doch die Situation in Europa erwies sich wegen der noch immer harzigen Inlandnachfrage als unerfreulich. Auch wurde das ganze Jahr 2005 hindurch eine andere Entwicklung der Weltkonjunktur für möglich erachtet. Die Wachstumsmotoren der Schweiz, die Investitionen und die Exporte, hängen grossenteils vom Ausland ab. Die Konjunkturentwicklung in der Schweiz war demnach 2005 von starken Unsicherheiten geprägt, was die Wahl des Zeitpunkts für die Wiederaufnahme der Normalisierung zusätzlich erschwerte.

… in der kurzen Frist

In der kurzen Frist galt die Aufmerksamkeit wiederum den Schwankungen des Erdölpreises. Weitere Inflationsrisiken bestanden nicht. Obwohl der Erdölpreis auf hohem Niveau verharrte, blieben nennenswerte Zweitrundeneffekte aus. Einerseits dämpften die hohen Erdölpreise – wenn auch nur in beschränktem Masse – die Nachfrage und das Wachstum, andererseits dämpfte die starke Konkurrenz auf zahlreichen Märkten die Preis- und Lohnschwankungen, wodurch sich die Gefahr einer Inflationsspirale reduzierte. Obschon die Situation beunruhigend war, erforderte sie 2005 kein spezielles Eingreifen der Nationalbank.

Ausgangslage: letzte geldpolitische Lagebeurteilung 2004

Als die Nationalbank am 16. Dezember 2004 ihre Inflationsprognose veröffentlichte, ging sie von einem Libor von 0,75% aus und prognostizierte für 2005 eine Jahresteuerung von 1,1%. In dieser Prognose war sowohl ein Erdölpreisanstieg als auch eine Aufwertung des Frankens gegenüber dem Dollar berücksichtigt. Der stärkere Franken bedeutete eine Straffung der monetären Bedingungen und damit geringere Inflationseffekte der Verteuerung des Erdöls. Für das Jahr 2006, die mittlere Frist, rechnete die Nationalbank neu mit einer tieferen Inflationsrate von 1,3% im Jahresdurchschnitt und von 2% am Jahresende. Diese Korrektur gegenüber der vorherigen Lagebeurteilung resultierte aus der Erwartung einer verzögerten Schliessung der Produktionslücke. Auf längere Frist schliesslich widerspiegelte die Prognose einen weniger starken Inflationsdruck, als im Laufe des Jahres 2004 für die gleiche Periode angenommen worden war. Die Entspannung war vorwiegend auf die im Sommer 2004 begonnene Abschöpfung der Liquiditätsüberschüsse zurückzuführen.

Nachdem das Direktorium den Libor zweimal, im Juni und im September 2004, angehoben hatte, beschloss es im Dezember, das Zielband unverändert bei 0,25% bis 1,25% zu belassen und den Libor um 0,75% zu halten. Da ein Rückgang des Inflationsdrucks erwartet wurde, erachtete es die Nationalbank nicht als nötig, einen weiteren Schritt zur Normalisierung der Zinssätze zu vollziehen. Abgesehen davon herrschten wegen der Frankenaufwertung bereits restriktivere monetäre Rahmenbedingungen. Trotzdem war die Geldpolitik Anfang 2005 immer noch expansiv. Die Nationalbank hielt jedoch gleichzeitig fest, dass die Mitte 2004 begonnene Normalisierung der Zinsen angesichts der langfristig erwarteten Teuerung nicht abgeschlossen sei.

Geldpolitische Lagebeurteilung vom 17. März 2005

Bei jeder geldpolitischen Lagebeurteilung geht die Inflationsprognose der Nationalbank von dem ihres Erachtens wahrscheinlichsten globalen Wirtschaftsszenarium aus. Im Quartal, welches der Lagebeurteilung vom März 2005 vorausging, zeichneten sich die USA durch eine kräftige Konjunktur aus. Diese war breit abgestützt und liess für die folgenden Quartale des Jahres 2005 eine Fortsetzung mit einer Jahreswachstumsrate von 3,4% für 2005 erwarten. In der Europäischen Union hingegen blieben die Wachstumsraten in den beiden letzten Quartalen des Jahres 2004 hinter den Erwartungen zurück. Mit der im Szenario vom Dezember 2004 enthaltenen Erholung im Laufe des Jahres 2005 konnte zwar weiterhin, aber erst später gerechnet werden. Die Nationalbank ging für 2005 von einem Wachstum in Europa von etwa 1,9% aus. Weil sich die fossilen Energieträger erneut verteuerten, rechnete sie mit anhaltend hohen Preisen in den nächsten Quartalen.

Für die Schweiz prognostizierte die Nationalbank für das Jahr 2005 ein Wachstum des realen BIP in der Grössenordnung von 1,5%; im September 2004 war sie noch von einer Zunahme um 1,5% bis 2% ausgegangen. Die Erwartung der Fortsetzung einer wenn auch nur moderaten Konjunkturerholung stand mit absehbaren Impulsen aus den Exporten und den Investitionen im Zusammenhang. Auch beim privaten Konsum, der 2004 markant nachgelassen hatte, zeichnete sich für 2005 ein Wiedererstarken ab. Die Nationalbank erwartete jedoch, dass die Produktionskapazitäten nicht vor dem zweiten Halbjahr 2006 voll ausgelastet sein würden. Bei den Geldaggregaten nahmen M1 und M2 ab, während das Aggregat M3 nur noch langsam wuchs. Im Bewusstsein, eine nach wie vor expansive Geldpolitik zu führen, schenkte die Nationalbank dem Immobiliensektor besondere Aufmerksamkeit, namentlich den rasch und stetig zunehmenden Hypothekardarlehen.

Die im März 2005 publizierte Inflationsprognose, die auf einem Libor von 0,75% beruhte, wies eine durchwegs niedrigere Teuerung als die Prognose vom Dezember 2004 aus. Gemäss dieser Prognose hätte die Inflation ihren Tiefststand mit 0,7% im vierten Quartal 2005 erreicht. Die Erwartung eines über das ganze Jahr 2005 ausgeprägten Teuerungsrückgangs war im Wesentlichen auf einen Basiseffekt zurückzuführen. Für den Jahresdurchschnitt wurde eine Teuerung von 1% errechnet. Mittelfristig, ab 2006, war infolge höherer Auslastung der Produktionskapazitäten mit einem Anstieg der Inflation zu rechnen. Per Ende 2007 wurde eine Inflationsrate von 2,6% erwartet. Die 2%-Marke, die Grenze jenes Bereichs, den die Nationalbank mit Preisstabilität gleichsetzt, wäre also am Schluss des Prognosezeitraums deutlich überschritten worden. Aus der Inflationsprognose ging folglich eindeutig hervor, dass das Zinsniveau nicht von Dauer sein konnte und dass es von der Nationalbank bei einer sich abzeichnenden Schliessung der Produktionslücke angehoben würde.

Trotzdem beschloss das Direktorium, das Zielband für den Dreimonats-Libor unverändert bei 0,25% bis 1,25% zu belassen. Zwei Gründe sprachen für diesen Entscheid. Erstens hatten sich die Inflationsaussichten gegenüber der Lagebeurteilung vom 16. Dezember 2004 leicht verbessert. Der geldpolitische Spielraum war somit grösser geworden. Zweitens hatte die Nationalbank ihre Konjunkturprognosen für die Schweiz nach unten revidiert. Darüber hinaus hatten seit der Lagebeurteilung vom Dezember einige mögliche Szenarien bedrohlichere Formen angenommen. So hätte das anhaltend hohe Niveau der Erdölpreise die Weltkonjunktur stärker als angenommen drosseln können.

Indem die Nationalbank das Zielband für den Dreimonats-Libor unverändert beliess, führte sie ihre expansive Geldpolitik weiter. Sie nutzte ihren Spielraum zur Stützung der wirtschaftlichen Erholung, ohne dabei die mittel- und langfristige Preisstabilität zu gefährden.

Grafik Inflationsprognose 1. Quartal 2005

Geldpolitische Lagebeurteilung vom 16. Juni 2005

Seit Jahresbeginn dämpften wiederholte Erhöhungen des Erdölpreises die internationale Konjunktur. In Europa war die Situation besonders unerfreulich, denn nicht nur das teure Erdöl, sondern auch der Kursanstieg des Euro im vierten Quartal 2004 hemmten die wirtschaftlichen Aktivitäten. Folglich reduzierte die Nationalbank ihre Annahmen für das Wachstum in Europa auf 1,5% für 2005 und auf 2,1% für 2006. Die US-Wirtschaft schien hingegen von den Spannungen auf den Erdölmärkten nur leicht betroffen zu sein. Ihr Wachstum wurde weiterhin auf 3,4% für das Jahr 2005 und 3,6% für das Jahr 2006 veranschlagt.

Wie üblich beeinflussten die internationalen Verhältnisse die Konjunktur in der Schweiz deutlich. Anders als es die Nationalbank bei der vorherigen Lagebeurteilung erwartet hatte, blieben die wirtschaftlichen Aktivitäten in der Schweiz im ersten Quartal 2005 flau. Das reale BIP stagnierte gegenüber dem Vorquartal, obwohl die Inlandnachfrage leicht zunahm. Diese enttäuschende Entwicklung ging vorwiegend auf die schwachen Exporte und Investitionen zurück. Angesichts der geringen Nachfrage drosselten die Unternehmen ihre Investitionen, was sich auf die Beschäftigung auswirkte. Die Unsicherheiten auf dem Arbeitsmarkt beeinträchtigten den Konsum der privaten Haushalte. Der private Konsum nahm zwar zu, doch die Steigerung blieb unter dem historischen Durchschnitt.

Unter diesen Umständen war nicht mehr davon auszugehen, dass die Wirtschaft in der Schweiz im Jahr 2005 um etwa 1,5% wachsen würde, wie es die Nationalbank im März noch erwartet hatte. Demzufolge wurde anlässlich der Lagebeurteilung vom Juni die Prognose für das reale BIP-Wachstum für das Jahr 2005 auf eine Grössenordnung von 1% nach unten korrigiert. Unter der Annahme, dass die Exporte sich erholen würden, rechnete die Nationalbank immer noch mit einer moderaten Verbesserung der Konjunktur im Verlauf des Jahres.

Da das Zinsniveau tief blieb, waren die Konsumenten und Produzenten weiterhin geneigt, liquide Anlagen zu halten. Die Nationalbank schätzte die Geldversorgung immer noch als überschüssig ein. Obwohl das Aggregat M3 weiter leicht stieg, nahm indessen der Überschuss im Vergleich zur vorherigen Lagebeurteilung nicht mehr zu. Im Immobiliensektor herrschten fortgesetzt günstige Finanzierungsbedingungen. Seit Anfang 2003 hatten die Hypothekarkredite durchschnittlich um über 5% pro Jahr zugenommen. Auch wenn sich die Zunahme der an private Haushalte vergebenen Hypothekarkredite gegen Ende 2004 verlangsamt hatte, übertraf ihre Wachstumsrate danach weiterhin jene der Vorjahre. Seit Anfang 2005 weiteten sich auch die Hypothekarkredite an Unternehmen aus, nachdem sie in den fünf vorangegangenen Jahren geschrumpft waren.

Die Nationalbank liess ihre Teuerungsprognose für das Jahr 2005 gegenüber der im März erstellten Vorhersage unverändert; sie rechnete weiterhin mit einer Inflation von 1%. Die Erwartung eines Teuerungsrückgangs im Verlauf des Jahres war auf die angenommene Stabilisierung des Erdölpreises zurückzuführen. Die Werte der Inflationsprognose vom Juni lagen für die Zeit ab Ende 2005 deutlich unter jenen vom März. Bei einem Libor von 0,75% wurde für das Jahr 2006 eine Teuerung von 0,5% und für 2007 eine solche von 1,4% prognostiziert. Die mittelfristigen Inflationsaussichten waren demnach günstiger als noch bei der letzten Lagebeurteilung (2006: 1%, 2007: 2,1%). Die Erwartung einer tiefen Inflation für das Jahr 2006 war durch eine absehbar schwache Konjunkturentwicklung bedingt. Für 2007 zeichnete sich jedoch, hervorgerufen durch eine bessere Auslastung der Produktionskapazitäten und durch die hohe Liquidität, eine Beschleunigung der Inflation ab. Am Schluss des Prognosezeitraums hätte die Inflation 2,4% betragen. Wie bei der Lagebeurteilung zuvor wäre die Grenze jenes Bereichs, den die Nationalbank mit Preisstabilität gleichsetzt, überstiegen worden; die Überschreitung wäre allerdings, weil von einem sukzessiven Rückgang des Liquiditätsüberschusses ausgegangen werden konnte, etwas weniger hoch ausgefallen.

Einmal mehr beschloss das Direktorium, das Zielband für den Dreimonats-Libor unverändert bei 0,25% bis 1,25% zu belassen. Drei Gründe sprachen für diesen Entscheid. Erstens hatte die Nationalbank die Konjunkturperspektiven der Schweiz nach unten revidiert. Zweitens verbesserten sich die mittelfristigen Inflationsaussichten, die mit dieser flauen Entwicklung einhergingen. Es erschien weniger dringend, das Zielband für den Dreimonats-Libor anzuheben. Drittens hatte die Ungewissheit bezüglich der internationalen Entwicklung zugenommen. Die europäischen Wirtschaftsaussichten waren schwieriger einzuschätzen als im März 2005. Im April und Mai war der Erdölpreis zwar gefallen, doch im Juni legte er wieder zu. Es bestand die Gefahr, dass er noch lange Zeit auf einem hohen Niveau verharren würde. Dazu kam, dass der auf zahlreichen internationalen Märkten beobachtete Rückgang der langfristigen Zinssätze mit einer Konjunkturerholung kaum vereinbar war.

Indem sie den Libor unverändert liess, behielt die Nationalbank ihren bisherigen geldpolitischen Kurs bei. So nützte sie weiterhin, ohne die Preisstabilität mittel- und langfristig zu gefährden, ihren Spielraum zur Unterstützung der Konjunktur aus.

Grafik Inflationsprognose 2. Quartal 2005

Geldpolitische Lagebeurteilung vom 15. September 2005

Bei der vorherigen Lagebeurteilung war die Nationalbank von einem zwar hohen, doch allmählich nachgebenden Erdölpreis ausgegangen. Entgegen dieser Annahme hatte sich das Erdöl aber weiterhin deutlich verteuert. Die im September erstellte Prognose basierte folglich auf einem sehr hohen Erdölpreis. Ein solcher würde den Aufschwung in Europa weiterhin und sogar noch etwas stärker belasten; das für 2005 erwartete Wachstum wurde deshalb leicht auf 1,4% und jenes für 2006 auf 2% zurückgeschraubt. In den USA hingegen wurde der Erdölpreisanstieg durch andere Faktoren, vorwiegend durch hohen Konsum, überkompensiert. Die Nationalbank war folglich bezüglich des US-Wachstums etwas optimistischer als im Juni und korrigierte die Prognosen mit je 3,6% für 2005 und 2006 nach oben.

Was die Schweiz anbelangt, sah die Nationalbank für das Jahr 2005 immer noch ein Wachstum des realen BIP in der Grössenordnung von 1% voraus. Die Investitionen, aber auch der private Konsum, hatten schon vor dem Monat September deutlich angezogen. Das Wachstum war nun breiter abgestützt und seine Fortsetzung im zweiten Halbjahr 2005 wahrscheinlich. Es wurde angenommen, dass die wichtigsten Impulse vom Export und vom Bausektor ausgehen würden. Der Konsum litt hingegen immer noch unter den hohen Erdölpreisen und der andauernden Arbeitslosigkeit. Am Arbeitsmarkt konnte mit einer Aufhellung im Gefolge der für 2006 erwarteten Konjunkturerholung gerechnet werden. Damit war mittelfristig auch ein verstärktes Konsumwachstum verbunden. Mit der Vollauslastung der Produktionskapazitäten konnte gegen Ende 2006 gerechnet werden.

Die Geldmengen M1 und M2 schrumpften nicht mehr, während M3 – sogar beschleunigt – zunahm. Die Versorgung der Wirtschaft mit Liquidität blieb grosszügig, aber stellte keine unmittelbare Bedrohung für die Preisstabilität dar. Auf dem Immobilienmarkt setzten die Hypothekarkredite ihre starke Expansion fort.

Für die Zeit bis Mitte 2006 lag die im September prognostizierte Inflation wegen der hohen Erdölpreise über jener vom Juni. Für einige Quartale war von einem Verharren der Inflation auf hohem Niveau auszugehen. Da mit einer relativ gemässigten Konjunktur und einer sehr langsamen Erholung des Arbeitsmarkts gerechnet werden musste, war abzusehen, dass der Anstieg der Erdölpreise keine Inflationsspirale auslösen würde. Trotzdem revidierte die Nationalbank angesichts der Entwicklung des Erdölpreises ihre Prognose für die durchschnittliche Jahresteuerung 2005 nach oben, auf 1,2%. In der Annahme einer Stabilisierung des Erdölpreises prognostizierte sie, dass sich die Inflation aufgrund eines Basiseffekts im ersten Halbjahr 2006 zurückbilden würde. Für später, ab Ende 2006, waren bei voll ausgelasteten Produktionskapazitäten und anhaltend hoher Liquidität wieder höhere Raten abzusehen. Für die mittlere Jahresteuerung 2006 wurde mit 0,8% ein gegenüber der vorherigen Lagebeurteilung leicht höherer Wert eingesetzt, jener für 2007 mit 1,4% aber unverändert belassen. Am Ende des Prognosezeitraums hätte die Inflation 2,6% betragen und damit die Grenze jenes Bereichs, den die Nationalbank mit Preisstabilität gleichsetzt, immer noch übertroffen.

Die Nationalbank beschloss, das Zielband für den Dreimonats-Libor unverändert bei 0,25% bis 1,25% zu belassen und ihren expansiven geldpolitischen Kurs fortzusetzen. Zwei Feststellungen waren für diesen Entscheid ausschlaggebend. Erstens verlief die Kurve der Inflationsprognosen bis Mitte 2006 auf einem tiefen Niveau, obwohl der Erdölpreis real den höchsten Stand der letzten zwanzig Jahre erreicht hatte. Die Nationalbank hatte damit einen Spielraum, den sie nutzen konnte, ohne die Preisstabilität zu gefährden.

Zweitens war die Konjunkturentwicklung in der Schweiz mit einer gewissen Unsicherheit behaftet, auch wenn für 2005 ein gegenüber der vorangegangenen Lagebeurteilung unverändertes Wachstum von 1% angenommen wurde. Die Nationalbank hielt also an den bestehenden Zinssätzen fest, kündigte aber gleichzeitig an, dass sie ihren seit langem expansiven geldpolitischen Kurs ändern werde, sobald sich die Konjunkturerholung bestätige.

Grafik Inflationsprognose 3. Quartal 2005

Geldpolitische Lagebeurteilung vom 15. Dezember 2005

Obwohl die Wachstumsprognosen für die Eurozone und die USA im Vergleich zur Lagebeurteilung vom September praktisch unverändert blieben, zeigte sich die Nationalbank in Bezug auf die Aussichten für die Weltwirtschaft zuversichtlich. Für die Jahre 2005 und 2006 arbeitete sie weiterhin mit Wachstumsraten von 1,4% bzw. 2% für Europa. Für die USA korrigierte sie ihre Annahmen leicht nach unten, auf 3,5% bzw. 3,6%. Angesichts der Dynamik, welche die Wirtschaft in den USA charakterisierte, ging die Nationalbank für 2007 von einem US-Wachstum in der Grössenordnung von 3,5% aus. Auch für die Eurozone zeigte sich die Nationalbank optimistisch; sie rechnete mit einem Wachstum von 2,4% für 2007. In Anbetracht der seit der vorherigen Lagebeurteilung vergleichsweise entspannten Lage auf den internationalen Erdölmärkten ging die Nationalbank zwar immer noch von einem anhaltend hohen Preisniveau für die nächsten Quartale aus. Sie sah im Erdölpreis aber nicht mehr das Potenzial, das Wachstum der industrialisierten Volkswirtschaften zum Stillstand zu bringen.

Während die Nationalbank im September noch von einem Wachstum der Schweizer Wirtschaft von nur 1% für 2005 ausgegangen war, revidierte sie ihre Prognose anlässlich der Lagebeurteilung im Dezember auf über 1,5% nach oben. Einerseits unterstützten die vom seco revidierten BIP-Wachstumsraten für die ersten beiden Quartale wieder eine optimistische Sichtweise. Andererseits erwiesen sich der Konsum und die Ausrüstungsinvestitionen im dritten Quartal als robust und liessen auf eine positive Entwicklung in den nächsten Quartalen schliessen. Die für 2006 erwartete Abflachung der Bauinvestitionen konnte dieses Szenarium nicht beeinflussen. Die Konjunkturentwicklung am Jahresende war ein weiterer Faktor, der die Nationalbank bezüglich der Aussichten für 2006 zuversichtlich stimmte. Vor diesem Hintergrund prognostizierte sie ein BIP-Wachstum von gut 2%.

Auch die monetären Indikatoren wiesen auf eine konjunkturelle Aufhellung hin. Die Tendenzen, die sich an der Lagebeurteilung vom September abgezeichnet hatten, verstärkten sich noch kurz vor der Lagebeurteilung im Dezember. Die seit August beobachtete Zunahme der Geldaggregate M1 und M2 beschleunigte sich weiter. In verstärktem Masse nahm M3 zu: Während deren Wachstumsrate im Oktober 2004 noch 1% betragen hatte, belief sie sich nunmehr auf über 6%. Ein besonderes Augenmerk richtete die Nationalbank auch auf den Immobiliensektor, der sich immer noch als dynamisch erwies.

Die Nationalbank rechnete für 2005 wie bei der vorherigen Lagebeurteilung mit einer Inflationsrate von 1,2%. Die unter der Annahme eines über die nächsten drei Jahre unveränderten Dreimonats-Libors von 0,75% für das Jahr 2006 erwartete Inflationsrate wurde jedoch gegenüber der Inflationsprognose vom September nach oben korrigiert. Am Ende des Prognosehorizonts würde die Inflation 3% betragen und damit die Grenze jenes Bereichs, den die Nationalbank mit Preisstabilität gleichsetzt, bei weitem übertroffen.

In diesem Kontext entschied das Direktorium, das Zielband des Dreimonats-Libors um 25 Basispunkte auf 0,50% bis 1,50% zu erhöhen und den Libor einstweilen im mittleren Bereich des Zielbandes zu halten. Zu Beginn des Jahres, nach der erheblichen Verbesserung der mittel- und langfristigen Inflationsaussichten, hatte die Nationalbank im Prozess der Normalisierung ihrer Zinssätze eine Pause eingelegt. Auch an der Lagebeurteilung im September 2005 hatte sie auf eine Zinserhöhung verzichtet; die Verbesserung der Inflationsaussichten schien zwar ihrem Ende nahe, ein plötzlicher Anstieg des Ölpreises verunsicherte aber den konjunkturellen Ausblick. Im Dezember wurde der Handlungsbedarf angesichts der Aufhellung der internationalen und schweizerischen Konjunktur dringlicher. Dies führte dazu, dass die Nationalbank die Normalisierung ihres geldpolitischen Kurses wieder aufnahm.

Unter der Annahme eines konstanten neuen Dreimonats-Libors von 1,0% in den nächsten drei Jahren erwartete das Direktorium für 2006 und 2007 eine Jahresteuerung von 0,8% bzw. 1,2% und für das Ende des Prognosezeitraums eine solche von 2,7%. Damit würde die Grenze jenes Bereichs, den die Nationalbank mit Preisstabilität gleichsetzt, noch immer übertroffen. Die Geldpolitik war also nach wie vor expansiv und unterstützte somit weiterhin die konjunkturelle Erholung.

Grafik Inflationsprognose 4. Quartal 2005