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Berichterstattung über die Geldpolitik 2004

Ausgangslage: Lagebeurteilung vom 12. Dezember 2003

Das Direktorium der Nationalbank führt vier Mal im Jahre – im März, Juni, September und Dezember – eine ordentliche geldpolitische Lagebeurteilung durch, die jeweils in einen Zinsentscheid mündet. In bestimmten Situationen werden Zinsänderungen auch ausserhalb der ordentlichen Termine beschlossen, was aber im abgelaufenen Jahr nicht der Fall war.

An der vierteljährlichen Lagebeurteilung im Dezember 2003 war die Nationalbank für 2004 von einem zunehmend breiter abgestützten Wirtschaftswachstum in der Schweiz von 1,5% bis 2% ausgegangen. Unter der Annahme eines unveränderten und in den nächsten drei Jahren konstanten Dreimonats-Libor von 0,25% prognostizierte sie eine durchschnittliche Jahresteuerung von 0,4% im Jahre 2004, von 1,0% im Jahre 2005 und von 2,3% während des Jahres 2006. Allerdings wies die SNB darauf hin, dass der Wirtschaftsaufschwung noch nicht vollständig gesichert sei. Das Direktorium beliess das Zinsband für den Dreimonats-Libor unverändert bei 0% bis 0,75%, bei einem angestrebten Dreimonats-Libor von 0,25%. Der Zeitpunkt für die Schliessung der seit Mitte 2001 negativen Outputlücke rückte indessen näher, was sich in einem prognostizierten Anstieg des Teuerungsdrucks ab Mitte 2005 manifestierte. Es zeichnete sich ab, dass die seit zwei Jahren äusserst expansive Geldpolitik allmählich korrigiert werden musste. Das Zinsband blieb vorerst jedoch unverändert.

Grafik Dreimonats-Libor, Lagebeurteilung im Dezember 2003

Lagebeurteilung vom 18. März 2004

An der Lagebeurteilung im März 2004 zeigte sich, dass der Wirtschaftsaufschwung in den Wintermonaten an Stärke gewonnen hatte. Während die Datenlage auf ein kräftiges Wachstum in den USA hinwies, war die Einschätzung der konjunkturellen Erholung in Europa indessen noch mit Unsicherheiten behaftet. Auch die Finanzmärkte schienen von der Nachhaltigkeit des Konjunkturaufschwungs nicht ganz überzeugt zu sein, was sich in Erwartungen eines gleich bleibenden geldpolitischen Kurses spiegelte.

Die Inflationsprognose vom März entsprach weitgehend der Prognose von Dezember 2003. Unter der Annahme eines unveränderten Dreimonats-Libor von 0,25% über die nächsten drei Jahre wurde für 2004 – abgesehen von kleineren Schwankungen infolge von Basiseffekten - eine Inflation von weniger als 0,5% prognostiziert. Ab Anfang 2005 zeigte die Preisentwicklung als Folge der expansiven Geldpolitik bei einer erwarteten Schliessung der Outputlücke im Verlauf des Jahres eine beträchtliche Dynamik. Mitte 2005 erreichte sie 1%, Mitte 2006 2% und stieg weiter auf 3% gegen Ende 2006 an. Somit musste bei unveränderter Geldpolitik mit einer Verletzung der Preisstabilität gerechnet werden.

Die Aussichten für den Konjunkturaufschwung in der Schweiz hatten sich verbessert und die Erwartungen einer baldigen Schliessung der Outputlücke gefestigt. Ferner hatte sich der Liquiditätsüberhang in der Wirtschaft weiter ausgedehnt. Als Folge war der Beginn eines prognostizierten Trendanstiegs der Inflation näher gerückt. Dennoch schien die Zeit für eine Anpassung der Geldpolitik noch nicht reif zu sein. Die Wirtschaftserholung im In- und Ausland war noch zu wenig gefestigt. Der Aufschwung in der Schweiz sollte nicht durch einen zu frühen Übergang zu einem restriktiveren Kurs gefährdet werden. Eine Zinserhöhung durch die SNB hätte den Franken einem Aufwertungsdruck ausgesetzt. Das Direktorium beschloss, die stark expansive Geldpolitik unverändert fortzusetzen. Sie beliess das Zielband für den Dreimonats-Libor auf dem seit dem 6. März 2003 geltenden Niveau von 0% bis 0,75%, bei einem angestrebten Niveau für den Dreimonats-Libor von 0,25%. Die Nationalbank wies allerdings darauf hin, dass sie ihre sehr expansive Geldpolitik nicht unbegrenzt weiterführen dürfe, ohne die Preisstabilität zu gefährden. Deshalb gab sie bekannt, dass sie ihre Politik bei einer klaren Bestätigung des Konjunkturaufschwungs anpassen müsse.

Grafik Inflationsprognose 1. Quartal 2004

Lagebeurteilung vom 17. Juni 2004

Anlässlich der Lagebeurteilung im Juni konnte festgestellt werden, dass sich das Bild einer nachhaltig verbesserten Wirtschaftslage konkretisiert hatte. Die Nationalbank ging weiterhin von einem BIP-Wachstum von 1,5% bis 2% aus, sah dieses aber mittlerweile im oberen Bereich der Bandbreite. Die Gründe, die im März noch für eine abwartende geldpolitische Haltung gesprochen hatten, hatten sich verändert. Die Verfassung der Weltwirtschaft hatte sich deutlich verbessert. In den USA wurde der Aufschwung durch die Belebung des Arbeitsmarktes und markant steigende Auftragseingänge untermauert. Eine konjunkturelle Aufhellung konnte auch in Europa festgestellt werden. Die Konjunktur in der Schweiz präsentierte sich im Rückblick nach einer statistischen Datenrevision positiver als zuvor. Der Wirtschaftsaufschwung war bereits seit einem Jahr im Gange. Ferner liessen vorauseilende Konjunkturindikatoren eine Beschleunigung des Wachstums in der zweiten Jahreshälfte 2004 erwarten. Das historisch tiefe Zinsniveau und die weitere Ausdehnung der Geldmenge suggerierten einen sehr expansiven geldpolitischen Kurs der SNB. Die Finanzmarktteilnehmer antizipierten eine Erhöhung des Dreimonats-Libor um 25 Basispunkte. Die Renditen langfristiger Obligationen veränderten sich nicht, was auf stabile langfristige Inflationserwartungen hindeutete. Hingegen stiegen die Renditen kurz- und mittelfristiger Schuldenpapiere an. Die in diesen Renditen enthaltenen Erwartungen höherer Zinsen führten dazu, dass sich der Franken im Vorfeld der geldpolitischen Lagebeurteilung im Juni gegenüber dem Euro deutlich festigte.

Da sich die Wirtschaft im In- und Ausland entsprechend den Erwartungen an der Lagebeurteilung im März 2004 entwickelte, waren die Inflationsaussichten mittel- bis langfristig praktisch identisch mit denjenigen des Vorquartals. Im Vergleich zu März war der Zeitpunkt, in dem sich die expansive Geldpolitik spürbar auf die Inflationsrate auszuwirken begann, nochmals näher gerückt. Bis zur Wende in der Inflationsentwicklung verblieb nur noch ein knappes Jahr. Vor diesem Hintergrund beschloss das Direktorium am 17. Juni 2004, das Zinszielband mit sofortiger Wirkung um 0,25 Prozentpunkte auf 0,0% bis 1,0% zu erhöhen und den Dreimonats-Libor bis auf weiteres im mittleren Bereich des Bandes um 0,5% zu halten.

Die neue auf einem konstanten Dreimonats-Libor von 0,5% beruhende Inflationsprognose zeigte, dass in der kurzen Frist mit einer leicht höheren Inflation zu rechnen war, was vor allem die Folge der unerwartet stark gestiegenen Preise für Erdölprodukte war. Ab Mitte 2005 ergab derweil die Analyse eine klare Inflationsdynamik, was die erwartete Schliessung der Outputlücke und die übermässige Liquiditätsausstattung widerspiegelte. Gegen Mitte 2006 überschritt die zu erwartende Jahresteuerung die Preisstabilitätsmarke von 2% und lag am Ende des Prognosehorizonts deutlich über 3%.

Grafik Inflationsprognose 2. Quartal 2004

Lagebeurteilung vom 16. September 2004

Die in die September-Lagebeurteilung eingeflossenen Konjunkturdaten der USA hatten sich im Verlaufe des Sommers etwas verschlechtert. In Europa schien die Entwicklung stetiger. Deutschland und Frankreich, die beiden grössten Volkswirtschaften, expandierten, nachdem sie im Vorjahr noch bremsend auf das Wachstum in der Eurozone gewirkt hatten. Auch die Schweizer Wirtschaft setzte ihre Erholung, wenn auch in etwas abgeschwächtem Tempo, fort. Der Erdölpreis folgte dem bisherigen steilen Aufwärtstrend, und die Jahresteuerung stieg auf rund 1%. Wie schon im Vorfeld der Lagebeurteilung vom Juni begann der Dreimonats-Libor gegen Ende August über die Mitte des Zielbandes zu steigen. Dies liess darauf schliessen, dass die Finanzmarktteilnehmer eine Zinsanhebung anlässlich der Lagebeurteilung im September erwarteten. Trotz der Zinserhöhung im Juni, welche die Zinsdifferenz zu den höher verzinsten Euroanlagen verringerte, schwächte sich der Franken zum Euro ab. Andere Indikatoren bestätigten den Eindruck einer sehr expansiven Geldpolitik. Insbesondere lagen die kurzfristigen realen Zinsen trotz der Erhöhung des Zielbandes nach wie vor im negativen Bereich, und die Geldaggregate wiesen immer noch auf eine reichliche Liquiditätsversorgung hin.

Die Analyse der Inflationsaussichten im September ergab zwei Änderungen im Vergleich zu derjenigen vom Juni. Die zu erwartende Inflation verlief bis Mitte 2005 oberhalb der Juni-Prognose. Der Grund war die Verteuerung des Erdöls. In der längeren Frist war mit einem etwas abgeschwächten Inflationspotenzial zu rechnen, was mit der Verringerung des Liquiditätsüberhangs zu erklären war. Die Inflationsaussichten in der mittleren Frist waren gleich wie in den Vorquartalen, was auf einen unveränderten Konjunkturverlauf zurückzuführen war. Insgesamt zeigte die Analyse der Inflationsaussichten einen trendmässigen Teuerungsanstieg gegen Ende 2005 an, der im Verlaufe von 2006 zu einer permanenten Überschreitung der 2%-Marke führen würde.

Trotz einer leicht abflachenden Konjunkturdynamik und eines in der längeren Frist im Vergleich zum Vorquartal etwas abnehmenden Teuerungsdrucks war die Geldpolitik nach wie vor zu expansiv. Angesichts des zu erwartenden Inflationsverlaufs in der längeren Frist hob das Direktorium an der Lagebeurteilung vom 16. September 2004 das Zielband für den Dreimonats-Libor nochmals um 0,25 Prozentpunkte auf 0,25% bis 1,25%. Dabei wurde ein Dreimonatssatz im mittleren Bereich des Zielbandes um 0,75% angestrebt. Diese zweite Zinserhöhung im Verlaufe von 2004 war Ausdruck eines grundsätzlichen Vertrauens der Nationalbank in die Fortsetzung des Konjunkturaufschwungs in der Schweiz. Auch nach diesem zweiten Zinsschritt war der Dreimonats-Libor im historischen Vergleich sehr tief, was auf eine klar expansive Geldpolitik hindeutete.

Grafik Inflationsprognose 3. Quartal 2004

Lagebeurteilung vom 16. Dezember 2004

Das Wachstum der Weltwirtschaft hatte sich seit Mitte 2004 leicht verlangsamt. Bremsend wirkte vor allem der starke Anstieg des Erdölpreises, aber auch die konjunkturelle Verlangsamung in Asien. In der EU sorgte die Abschwächung des Dollars für eine zusätzliche Belastung. Demgegenüber blieb das Wirtschaftswachstum in den USA robust. Die SNB rechnete für das Jahr 2004 mit einem durchschnittlichen BIP-Wachstum in der Schweiz von gegen 2%. Sie ging davon aus, dass sich die Konjunkturerholung im Jahre 2005 fortsetzen wird. Infolge der leicht eingetrübten internationalen Konjunkturaussichten sollte sich der Aufschwung jedoch nicht weiter verstärken und das reale BIP in der Grössenordnung von 1,5%-2% zunehmen. Der Erdölpreis erreichte Ende Oktober einen Höchstwert von 52 Dollar (Brent-Qualität). Angetrieben durch die Verteuerung der Erdölprodukte erhöhte sich die Jahresinflation bis auf 1,5% im November. Die letzte Lagebeurteilung im Jahre 2004 stand indessen weniger im Zeichen des Erdölpreisverlaufs als vielmehr eines stark abgeschwächten Dollars. Die US-Währung verlor von Mitte Oktober, als sich die Dollarabwertung beschleunigte, bis Mitte Dezember 8% gegenüber dem Franken. Die reale Aufwertung des Frankens gegenüber den Währungen der 24 wichtigsten Exportmärkte – im Wesentlichen Nordamerika und Europa – belief sich im November auf 2,5% im Vorjahresvergleich. Diese im Verhältnis zur nominalen Verteuerung gegenüber dem Dollar bescheidenere reale Frankenaufwertung vis-a-vis der wichtigsten Handelspartnerländer war nicht nur auf die tieferen Inflationsraten in der Schweiz, sondern auch auf eine stabile Euro-Franken-Beziehung zurückzuführen. Insgesamt führte die reale Frankenaufwertung zu restriktiveren monetären Rahmenbedingungen, was sich dämpfend auf die Inflation auswirkt.

Die auf einem unveränderten Dreimonats-Libor von 0,75% beruhende Inflationsprognose im Dezember zeichnete sich durch drei Änderungen gegenüber der September-Prognose aus. Zum einen wurde bei gleich bleibendem Zinssatz eine höhere Inflation im Jahre 2005 prognostiziert. Darin kam die nochmalige markante Verteuerung der Erdölprodukte zum Ausdruck. Zum andern fiel der vorausgesagte Teuerungsanstieg im Jahre 2006 schwächer aus. Der Grund war die später als erwartete Schliessung der Outputlücke, was Folge einer erwarteten konjunkturellen Verlangsamung war. Schliesslich wurde auch in der längeren Frist ein geringerer Teuerungsdruck prognostiziert. Der Grund war die Fortführung des im Sommer eingesetzten Abbaus des Liquiditätsüberschusses.

Aufgrund der Verlangsamung der Wachstumsdynamik, der markanten Abschwächung des Dollars und des Rückgangs der überschüssigen Liquidität hatte sich der zu erwartende Teuerungsdruck vermindert. Damit nahm die Notwendigkeit für eine weitere Anhebung des Zinsniveaus ab. Das Direktorium beschloss daher, das Zielband für den Dreimonats-Libor unverändert bei 0,25% bis 1,25% zu belassen und den Dreimonatssatz im mittleren Bereich dieses Bandes um 0,75% zu halten. Somit wirkte die Geldpolitik weiterhin expansiv. Die Nationalbank wies indessen darauf hin, dass die im Juni begonnene Zinsnormalisierungsphase angesichts des in der mittleren Frist prognostizierten Inflationsanstiegs noch nicht abgeschlossen sei.

Grafik Inflationsprognose 4. Quartal 2004

Die Herausforderungen der Geldpolitik im Jahre 2004

Die im vergangenen Jahr an den Lagebeurteilungen gefällten Zinsentscheidungen widerspiegeln das Spannungsfeld, in dem sich die Geldpolitik befand. Auf der einen Seite war die Geldpolitik trotz Zinserhöhungen historisch betrachtet sehr expansiv. Auf der andern Seite erschwerten verschiedene Unsicherheiten die geldpolitische Beschlussfassung. Während die Lagebeurteilung im März im Zeichen der Ungewissheit über die Nachhaltigkeit der Konjunkturerholung stand, erhöhten die anziehenden Erdölnotierungen zunehmend das Risiko einer Eintrübung der Wirtschaftsaussichten im In- und Ausland. Im Herbst wurde die Einschätzung der Wirtschaftslage durch die markante Abwertung des Dollars zusätzlich erschwert.

Erdölteuerung als Sonderproblem

Ein zentrales Thema für die Geldpolitik im vergangenen Jahr war der deutliche Anstieg der Erdölnotierungen, der im Frühjahr einsetzte. In der Inflationsprognose vom Juni hatte die SNB noch einen raschen Rückgang der Erdölpreise unterstellt. In der September-Prognose wurde die Annahme einer baldigen Senkung der Ölpreise – wenn auch nicht auf das Niveau vor dem Anstieg – beibehalten. Während der Konjunkturgang und die übermässige Geldversorgung im Juni und September die Beweggründe für die beiden Zinsanhebungen waren, war der kräftige Ölpreisanstieg, der den Teuerungsdruck in der kurzen Frist erhöhte, kein Anlass für eine Zinsänderung. Drei Gründe sprachen gegen eine Zinsanpassung infolge der steigenden Erdölrechnungen. Erstens wäre es falsch, erdölpreisbedingte Schwankungen des Preisniveaus mit einer Zinsanhebung stabilisieren zu wollen. Die Erfahrung zeigt, dass eine Geldpolitik, welche die Auswirkungen einer Verteuerung des Erdölpreises auf das Preisniveau mit einer Zinsstraffung zu verhindern versucht, den konjunkturdämpfenden Effekt höherer Erdölpreise wesentlich verstärken kann. Zweitens wäre es verfehlt, eine ölpreisbedingte Konjunkturverlangsamung mit einer Zinssenkung wettmachen zu wollen. Dadurch würde lediglich das Risiko einer Lohn-Preis-Spirale erhöht. Je grösser die Überschussliquidität bereits ist, desto eher ist mit solchen Zweitrunden-Effekten zu rechnen. Drittens legte die von der Nationalbank getroffene Annahme eines nur vorübergehenden Anstiegs des Ölpreises die Folgerung nahe, dass die von den Erdölpreisen alimentierte Inflation sich mit der Zeit von selbst zurückbilden werde.

Geldpolitik zwischen kurz- und langfristigen Erfordernissen

Im Rückblick war die Geldpolitik im vergangenen Jahr vom Gegensatz zwischen den aus kurz- und langfristiger Betrachtung zu ziehenden Schlüssen gekennzeichnet. Während die langfristige Optik einen restriktiveren geldpolitischen Kurs nahe legte, sprachen die Unsicherheiten über den Konjunkturverlauf eher zugunsten einer gemächlichen Gangart. Der geldpolitische Kurs der Nationalbank im Jahre 2004 war das Resultat eines Abwägens dieser beiden Gesichtspunkte. Durch ihre Zinsbeschlüsse setzte die Nationalbank einerseits ihre sehr lockere, die Konjunktur stützende Geldpolitik fort, und anderseits ging sie erste Schritte auf dem Weg der Normalisierung des Zinsniveaus.